业绩符合预期，1H2012 净利润同比下滑5.45% ：

    1H2012 期间公司实现营业收入28.97 亿元，同比减少3.72% ，归属母公司净利润842.7 万元，同比下降5.45% （全面摊薄后EPS=0.06 元），其中扣非后净利润为1080.6万元，同比下降78.8% ，公司1H2012 业绩基本符合我们之前净利润小幅下滑的预期，但扣非后净利润增速下滑明显，超出我们之前估计。而 2Q2012 单季，公司经营情况环比略有好转，收入同比增长3.5%；净利润为748 万元，同比增长27.9% 。

    门店装修改造、地产亏业务亏损、投资收益下降导致扣非后利润大幅下滑： 1H2011 期间，公司非经常性损益达4207万元（主要包括非流动资产报废损失3452 万元，南京万豪中心项目计提违约赔偿金 2002 万元），而1H2012 期间公司无相关费用，非经常性损益仅238 万元。公司扣非后净利润大幅下滑4018万元，下降幅度 78.8% ，我们判断主要有以下三方面原因：

    1）公司门店进行楼层改造、外立面改造，项目总金额达 1.23 亿，当期产生部分摊销和一次性费用，导致期间费用较去年同期增加 1011万元。

    2）公司地产业务毛利额亏损1943 万元（我们估计公司结算了部分徐州黄河丽景花园项目），较去年同期减少 1787 万元，预计净利润为亏损3000 万。

    3 ）由于南京证券2011年不分红，公司投资收益较去年减少 788 万元至71万元。

    综合毛利率小幅下滑，期间费用显著上升： 1H2012 期间，公司综合毛利率同比下降 0.16 个百分点至20.07%，其中百货业/ 房地产业分别同比变化0.52/-468.5 个百分点至19.61%和-422.05%。百货业务毛利率有所增长，我们认为主要是由于江苏省外门店经营情况有所改善，收入规模扩大后，对供应商议价能力提升：其中山东济宁店收入达1.62 亿元，同比增长 56% ；河南洛阳店收入达 1.80 亿元，同比增长154%。而南京母店虽然收入略有增长 4.3%，但毛利率同比下滑2.44 个百分点至21.11%，主要是由于公司引进部分中高端品牌，拉低了毛利率，同时由于消费者尚未形成在中商购买中高端品牌的习惯，公司在经营方面有一定困难。此外，公司江苏省内的另外四家门店经营不甚理想，收入下滑较大，为-27%。而地产方面，毛利额大幅亏损 1787 万元，我们估计是由于公司结算了部分徐州黄河丽景花园项目，该项目为徐州综合体建设用地拆迁安置的居住用房，不以盈利为目的。1H2012 期间，公司期间费用率同比上升0.99 个百分点至17.44%，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比上升0.36/0.55/0.07 个百分点至4.91%/9.62%/2.91%。我们认为销售管理费用率大幅上升，主要是由于公司收入有所下滑，且母店装修产生较多费用所致。

    公司目前致力于大体量的城市综合体建设，预计财务费用未来会大幅增长。

    历史遗留问题，导致近几年利润受到压制： 公司近几年来，由于历史遗留问题，导致非经常性损失较多。2006-2011年非经常合计高达1.9亿元，而从扣非后净利润/净利润这一指标来看，2006/2010/2011年三年分别高213.38%/177.99%/299.13%。此外公司由于大量计提坏账、诉讼等因素，实际税率近五年均在50%左右，远高于25%的企业所得税率（07年之前为33%），同时递延所得税资产也从2006年的505万一直攀升到2011年的1.21亿元。我们从公司资产负债表的所得税额，按25%（06、07年按33%）倒推，2006至2011年正常净利润远高于实际净利润（见正文表20）。我们认为目前公司的历史包袱已经基本消化，因此未来经营业绩将逐渐正常化。

    首次给予增持评级， 费用出血点压制业绩释放进度： 公司中报EPS 为0.06 元，其中投资收益和非经常损失合计EPS 亏损0.01 元，地产业务我们预计EPS亏损0.21 元，商业部分我们预计EPS 为0.28 元。不考虑2H2012及未来的地产业务结算，我们给于公司2012-2014 年EPS分别为0.58/0.94/1.12元（其中商业部分为 0.82/0.90/1.09元），以2011年为基期未来三年CAGR 为44.3% ，6个月目标价24.6元（对应零售主业2012年30X市盈率）。公司近三年来，公司由于历史遗留问题，导致非经常性损失较多。目前公司的历史包袱已经基本消化，外埠门店减亏成为公司未来的利润增长点；但由于目前经济形势不明朗、消费低迷，同时公司大力发展大体量城市综合体，财务压力将不断增大，因此压制公司业绩的改善，首次给予增持评级。

    风险提示：公司未来大力发展大体量城市综合体，财务压力将不断增大，从而侵蚀利润。