公司今日公告2011年年报及2012年一季报，11年归属净利润0.53亿元或EPS=0.37，增长15.53%；扣非EPS=1.11元，增长93%；12年1Q归属净利润94.7万元或EPS=0.007元，扣非EPS=0.016元，低于预期。

    公司去年4Q部分结算房地产，但单季新增约6300万元非常性亏损（主要是资产处臵或有负债等）将地产利润全部对冲；四季度公司全面启动扩张，但新开店及项目导致约9000万元的单季亏损，与当季盈利分部利润抵消。

    而新开店在1Q12的继续亏损及利润大户中央商场本部1Q收入微降+装修改造引致费用上升时1Q12业绩低于预期的主要原因。

    分季度来看，由于房地产的确认及公司出售部分超市业务导致收入波动较大，剔除这些影响后4Q11及1Q12年单季收入增速分别为12.3%和3.1%，其中收入占比45%的中央商场本部两季增速分别仅为0.38%和-0.25%；由于公司店龄结构的压力，我们预计2012年公司内生增长压力较大，更大的空间来自于费用改善和非经常性亏损剔除之后的原有业绩正常释放。

    公司11年启动徐州、泗阳、宿迁、淮安、镇江五地商业地产项目，在资金链极紧情况下仍投资12亿元并产生1.38亿(2.1%)的财务费用(率)，并导致市场的诟病。但从静态看，这一财务压力并不超预期（我们预测1.35亿）；

    从动态看，公司之所以勇于开工，主要在于徐州、淮安项目将于今明两年迎来30+万平商业配套面积结算，加上项目抵押再贷款并资本化，我们判断12年公司财务费用绝对值增加、费率下降；13年绝对值、费率双降。

    从费用来看，除折旧摊销因新开店导致绝对值增长较快（28.8%），其余科目绝对额增长基本稳定，但高达7.06%和2.38%的人工费用率及其他项费用率（除刚性费用外的费用）仍显著超过行业均值，费用改善空间仍大。

    基于外延启动、大股东溢价增持、隐性费用大量曝光等因素，我们维持公司业绩拐点到来判断不变，考虑到新开项目费用压力及消费不景气因素，我们调降公司12-13主业盈利至1.2、2.0元，维持买入评级。

    风险提示：消费不景气、徐州、淮安等商业配套销售低于预期等。