公司近日公告，为提升持股比例和增强控制力，公司控股股东祝义材拟以27元/股向全体股东部分要约收购 9.7%股权。此次收购尚需证监会核准。

    04年 5月起，祝通过二级市场购入 29.49%股权；09年 6月，祝斥资 2.74亿元收购 17.94%股权；如此次收购成功，则持股比例升至 57.13%，三轮收购共耗资 9.46 亿元。以预计的 2011 年主业 EPS=1 元测算，此次收购对应动态PE=27X。 而历次收购的股权市值20.5亿元， 8年回报率为117%。

    此次收购对公司意义重大：短期来看，大股东需向除自己以外的持有52.57%的流通股东收购 9.7%股权，且停牌前股价 25.01 元低于要约收购价，因此目前股价存在约 8%的无风险套利空间。

    从长期来看，此次收购表明祝义材对南京中商未来发展前景的看好。我们曾在 09年第二轮收购时做出点评， “雨润入主后带来民企效益优先的价值取向和先进管理经验将极大提高公司的盈利能力” 。此后至今，我们的确看到了公司在经营管理方面的巨大改善。而非常巧合的是，这与当年黄茂如收购成商集团并在此后对其进行的一系列整治如出一辙。

    相比 05 年茂业收购至今成商集团从 0.8%到 9.6%的净利率提升及从 0.4X到 2X 的 PS 估值（最高曾达 5X） ，南京中商（1.6%、0.6X）仍存提升空间。我们判断公司未来增长来自于：1、随着发卡销售及商业地产项目的现金回流， 财务费用大幅下降； 2、 多个商业综合体项目在建带来的外延扩张。

    公司 2011 年来不仅多季度业绩超预期、且大股东溢价增持，我们判断业绩拐点即将到来，上调公司 11-13 年主业业绩（不含房地产、不含非经常性损益）至 1.0、1.5、2.25，11年公司非经常性亏损 EPS=0.3元，12-13年公司共有约 EPS=0.7元的房地产利润确认，继续维持买入评级。

    风险提示：公司目前最大不确定性为资产负债率高企且扩张项目较多，资金链紧张，这也广为市场诟病。我们判断随着中央商场老店预售款的增加以及徐州、淮安等巨型综合体项目开始资本化，则公司资产结构将明显改善，但若销售不达预期及工程进度低于预期，则公司资金链仍有较大压力。