事件描述
南京中商今天公布2011 年半年报：
（1）公司上半年实现营业收入30.09 亿元，比上年同期增长24.21%；
（2）公司上半年实现归属于母公司所有者的净利润为936.97 万元，比去年同期增长60.35%；每股收益为0.062 元。
事件评论
第一， 主营业务增速平稳，符合预期；或有事项拖累公司业绩公司上半年实现营业收入30.09 亿元，较同期增长24.21%；实现净利润936.97 万元，较同期增长21.32%；归属于母公司所有者的净利润891.30 万元，较同期增长60.35%；每股EPS 为0.062 元。
分业态来看，上半年公司百货业务收入增长稳定，仓储超市增速缓慢，房地产业务由于有徐州黄河丽景花园项目部分结算，实现较高增长。不过，由于徐州黄河丽景花园项目是拆迁安置房，结算部分实际亏损156 万元，拖累公司总体业绩表现。分地区来看，公司在江苏省内除南京之外的地区增速较快，主要是由于这些地区的次新门店逐步成熟，开始走出培育期；南京市内的增长相对缓慢，与公司在南京的主力门店新街口中央商场店从4 月份进行部分装修有关。
公司综合毛利率同比略有下降，从去年上半年的20.35%下降至今年上半年的20.23%，不过随着新街口中央商场店的装修完成，商场定位与品牌引进都能够进一步提升，南京之外的次新门店逐步成熟，促销活动逐步较少，我们相信公司的毛利率仍然处于上升通道之中。公司的销售费用率由5.16%下降至4.55%，管理费用率由11.31%下降至9.06%，费用控制情况改善明显，这主要是公司逐步解决了人员内退安置等历史遗留问题，未来期间费用率仍有进一步下降的空间。
公司上半年营业外支出达到5674 万元，严重影响了公司的利润表现。营业外支出主要是两个方面，一是新街口中央商场店的装修升级费用的计提，金额为3461 万元，这在市场预期之内；二是子公司南京中商房产开发有限公司因诉讼计提了2002 万元的预计赔偿金。
第二，现有百货门店摆脱历史包袱轻装上阵，迎来业绩转折点公司现有8 家百货门店，其中6 家分布在江苏省内，另在河南洛阳和山东济宁各有1 家。由于历史遗留问题的影响，公司多家百货门店处于亏损状态，仅有公司主力门店南京中央商场经营情况较为乐观，以稳定的收入和盈利支撑公司业务的发展。
公司主力门店南京中央商场位于南京新街口商圈，新街口商圈素有“华东第一商圈”之称，这里聚集了南京市85％的大中型商业企业和商务公司，商圈的日均客流量达到40 万至50 万人次，节假日最高客流量超过100 万人次。这里不仅是南京市民逛街购物的首选场所，也吸引了众多外地游客和附近城市居民，每逢节假日，云集新街口商圈购物、休闲的消费者中外地人员比例达到40％以上。新街口街区的销售额有30％是南京都市圈的马鞍山、滁州、芜湖、扬州、镇江、常州等城市的消费者实现的。
南京中央商场店收入和盈利一直稳定增长，是支撑公司业务发展的重要力量。2010 年该店收入达到23.84 亿元，占到全部百货收入的56.78%，净利润达到8018 万元。该店从今年4 月份开始进行提档升级的装修，一直持续到9 月结束，估计对今年收入增长会有部分影响；但装修之后该门店将进入中高端百货行列，在新街口商圈的竞争力能够得到进一步增强，因此明后两年的收入增速与毛利率都能得到持续提升。此外，该门店2010 年计提了7836 万用于解除部分员工劳动关系的补偿费用，进一步解决了内退职工安置问题。
徐州百货大楼店2010 年收入为6.67 亿元，净利润亏损4815 万元，主要是对历史担保计提5580 万元所致，该店在2009 年取得944 万元盈利。该店在过去几年收入与盈利情况极不匹配，主要是历史包袱较重，多笔应收账款和对国有企业的担保出现较大风险。随着去年一次性进行计提，公司的历史遗留问题基本已经得到解决，后期将进入稳定的业绩贡献阶段。
综合来看，公司的现有门店中，除了淮安中央新亚国际购物广场尚处于培育期中，今明两年将继续亏损外，其它门店都将逐步迎来业绩的拐点，公司收入与净利润极不匹配的状况将得到根本性的扭转。
第三，项目储备以城市综合体为主，符合未来发展需求随着经济发展和居民消费能力的提升，购物中心已经在经济发达城市出现并成为城市居民喜爱的消费场所。购物中心集购物、餐饮、休闲、娱乐为一体，可以满足消费者全方位一站式需求。公司意识到这种趋势，坚持“以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼” 的战略，开始在江苏省内进行城市综合体的布局，投资金额较大，短期虽然有一定费用压力，但在项目成熟后将带来可观的收益，支撑公司未来较长时间的发展。
淮安雨润中央新天地城市综合体项目位于淮安核心商业地段淮海广场中心商业区东南片区，是集超五星级酒店、高档时尚主题百货、超市卖场、高档服务式公寓、5A 甲级写字楼及配套设施等物业于一体的现代化大型城市综合体，将提供购物、办公、住宿、餐饮、文化、娱乐、休闲、健身、停车等全天候一站式服务。其主体建筑高度258 米，建成后将成为淮安地标性建筑和城市名片。
徐州中央国际广场项目位于徐州中心商圈的核心地段，是集购物中心、五星级酒店、甲级写字楼、酒店式服务公寓于一体的淮海经济区大型城市商业综合体。商业部分定位于集购物、休闲、娱乐、餐饮、旅游、文化等多种功能的一站式、体验式、地标性购物中心。建成后的徐州中央国际广场，必将成为徐州地区第一、淮海经济区最具影响力、具有国际一流水平的大型地标性城市商业综合体。
这两个项目虽然投资巨大，建设周期长，但是保留商业面积价值巨大，投资效益良好。项目建成后将对公司继续巩固和提高在淮安、徐州两地乃至苏北地区的龙头地位具有极大的战略意义。
第四，我们预计公司2011 年和2012 年的EPS 分别为0.95 元和1.58 元我们认为，南京中商作为江苏省内历史悠久、客户基础广泛的百货公司，自雨润集团入主之后，众多历史遗留问题逐步得到解决，在未来两年将迎来业绩的拐点：
（1）总店人员内退安置问题、徐州店对外担保等都已获初步解决，这二者是原先最影响公司利润表现的因素；
（2）总店在进行提档装修之后，将升级为中高端百货门店，增强在新街口商圈的竞争力，收入增速和毛利率都将得到明显提升；
（3）公司的储备项目以城市综合体为主，符合未来城市发展的需求；但是投资金额巨大，对公司形成一定财务压力，未来商业物业的销售也将受房地产市场走势的影响，具有一定的不确定性。
我们预计公司2011 年和2012 年的EPS 分别为0.95 元和1.58 元，给予谨慎推荐的评级。