盈利前景分析

    由于三大新主业项目均主要依靠贷款建设而成，项目建设完成后，利息费用将不再资本化，因此未来若干年内高额的财务费用都将削弱公司各主业的盈利能力，这也是提请投资者注意的地方，此外煤矿采矿权和土地使用权在未来较长时间内的逐年摊销也将对公司投资收益产生一定影响，我们初步估计这两项每年的摊销将减少公司在神华亿利和亿利冀东上的投资收益2800 万元。

    鉴于我们后续将对公司各业务的盈利进行详细预测，因而在此我们权且粗略的以部分可比上市公司的情况来对公司进行初步盈利预测。

    1、神华亿利项目：09 年公司的收入主要来自于发电业务，假设公司年销售电35 亿度，每度电毛利0.07元，则发电业务实现毛利2.45 亿元，假设不发生销售费用，管理费用率为3%，贷款金额20 亿，贷款利率6%，考虑煤矸石发电政策补贴因素，发电业务09 年贡献净利润0.95 亿元；煤矿项目我们假设贷款金额20 亿元，贷款利率6%，则年财务费用1.2 亿元。我们参考与公司产能及地点相似的平庄能源进行预测，2008 年平庄能源采煤921.19 万吨，煤炭销售收入21.85 亿元，毛利率50.87%。按此计算2010 年神华亿利煤矿项目将贡献毛利10亿余元，扣减销售和管理费用2.3 亿元，减掉财务费用1.2 亿元和税费后，实现净利润6 亿元。按41%股权计算，再考虑摊销因素，我们保守预计神华亿利09 年对亿利能源贡献投资收益3800 万元，10 年贡献2.43 亿元投资收益。需要指出的是我们对销售电量及煤炭销售价预测都偏保守。

    2、亿利化学项目：经过08 年四季度和今年一季度的调整，目前氯碱行业已经逐步走出低谷，我们预计全年平均价格有望在6500-7000 元/吨之间。如果我们以6500 元/吨底线计算，内蒙PVC 运至华东地区运费假设为200 元/吨，公司PVC 生产成本以5000 元/吨计算，则吨PVC 实现毛利1300 元，假设吨烧碱实现毛利1000 元。

    假设PVC 和烧碱09 年各销售35 万吨，10 年各销售40 万吨，管理费用和销售费用率合计为8%，假设贷款金额为40 亿元，利率6%，2009 年亿利化学为亿利能源贡献净利润1.09 亿元，2010 年随着电石装置的投产，公司生产成本将进一步降低，而PVC 均价也会有所上涨，预计亿利化学将为亿利能源贡献净利润1.84 亿元。

    3、亿利冀东项目：鉴于水泥生产成本相对固定，未来一段时间内国内水泥需求仍将旺盛，因此我们假设亿利冀东每年实现净利润4000 万元，考虑摊销因素，亿利冀东每年为亿利能源贡献投资收益1600 万元。

    我们假设公司原有的医药和无机化工产业维持盈亏平衡，则根据上述粗略估计，预计09 年和10 年两年公司每股收益为0.27 元以上和0.70 元以上，其中09 年净利润相对大股东此前业绩承诺的18679.92 万元有所降低，鉴于本次盈利预测属于粗略估算，我们可能会在后续推出的深度研究报告中对该预测进行调整。

    投资建议

    通过新注入的三大主业，亿利能源实现了氯碱化工产业链的上下游一体化，其循环经济效益和成本优势均得到了最大程度发挥。尽管公司对神华亿利和亿利冀东缺乏控股权，但设计完善的治理机制以及每年不低于50%的利润分配比例，均有利于公司投资收益的充分兑现。

    鉴于目前A 股市场尚无完全实现上下游一体化的氯碱化工类上市公司，因此亿利能源的投资价值更为凸显，此外高达8.26 元的每股净资产也使公司估值具有更高的安全边际，我们首次给予“买入”评级，并将在后续深度研究报告中对公司盈利进行详细分析，提请投资者注意未来公司盈利与煤炭、电力、PVC、烧碱乃至水泥等多个产品产生的不同程度联动效应。