2023 年前三季度公司业绩稳定增长，整体符合市场预期。创新成果行业领先，研发势头强劲。国际化进程稳步推进，创新产品“借船出海”。KRAS G12D亮相ESMO 优选口头报告，HER3 ADC 初步临床数据亮眼。研发投入持续加码，盈利能力稳步提升。我们给予公司2023 年78xPE，对应目标价55 元，维持“买入”评级。

    　　 2023年前三季度公司业绩实现稳定增长。2023年前三季度公司营业收入170.14亿元，同比+6.70%，主要得益于仿制药集采影响边际减弱及创新药快速放量；归母净利润34.74 亿元，同比+9.47%；扣非归母净利润33.60 亿元，同比+10.13%。2023Q3 公司实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为58.45 亿、11.66 亿、11.17 亿元，同比+2.24%、+10.57%、+7.14%，环比+2.98%、+9.01%、+9.16%，在国内医疗反腐环境的整体影响下，整体符合市场预期。

    　　 创新成果行业领先，研发势头强劲。根据公司官方微信公众号，23Q3 公司1 款2 类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂儿童适应症）获批、4 款创新药上市申请获国家药监局受理（JAK1 抑制剂-强制性脊柱炎、氟唑帕利-晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌一线维持治疗、脯氨酸恒格列净片-联合盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀治疗2 型糖尿病、引进创新药林普利塞片-R/R PTCL）、1 项BLA 申请获美国FDA 受理（“双艾”组合一线肝癌），共取得IND 批件18 个。

    　　目前公司已有13 款自主研发的1 类创新药、1 款自主研发的2 类新药及2 款合作引进创新药国内获批，80 多个自主创新产品处于临床阶段，270 多项临床试验在国内外开展。

    　　 国际化进程稳步推进，创新产品“借船出海”。23Q3 公司完成3 项海外BD 授权：（1）8 月，TSLP 单抗SHR-1905 海外权益授予美国One Bio 公司，公司将获得首付款和近期里程碑付款2500 万美元、研发及销售里程碑款累计可达10.25 亿美元；（2）10 月，HER1/HER2/HER4 靶向药吡咯替尼有偿许可给印度Dr. Reddy's 公司，公司将收取300 万美元的首付款及最多1.525 亿美元的销售里程碑；（3）近日，“双艾”组合肝癌适应症license out 给美国ElevarTherapeutics 公司，Elevar 将在达到一定累计净销售额后向恒瑞支付累计6 亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款，另有实际年净销售额20.5%的销售提成。截至目前公司已有7 款创新药完成海外授权，国际化进程稳步推进。

    　　 ESMO：KRAS G12D 亮相优选口头报告，HER3 ADC 初步临床数据亮眼。公司在2023 ESMO 大会上公布了13 款抗肿瘤创新药的36 项研究成果。其中KRAS G12D 抑制剂HRS-4642 首次人体I 期剂量递增研究在大会优选口头报告环节亮相，初步结果显示，在15~300 mg QW 剂量梯度下，18 例受试患者未观察到DLTs，未达到MTD；1 例达到PR，DCR 为77.8%（所有癌种）、90%（NSCLC），初步验证KRAS G12D 良好的临床疗效和耐受性。此外公司公布了HER3 ADC SHR-A2009 在实体瘤中的I 期临床数据，共入组42 位患者接受1.5~10.5 mg/kg（Q3W，iv）按i3+3 规则进行剂量爬坡，未发现DLT，3 位患者因TRAE 停药，2 位患者发生间质性肺炎；在可评估患者中，ORR 为25.0%（所有癌种）、30.0%（NSCLC），mDoR 为7.0 个月，初步显示出SHR-A2009可接受的安全性和实体瘤治疗潜力。

    　　 研发投入持续加码，盈利能力稳步提升。公司2023 年前三季度毛利率为84.38%，同比+1.12 pcts。销售、管理、研发费用分别为54.09 亿、16.76 亿、37.25 亿元，同比+4.78%、+14.14%、+6.52%。销售费用率31.79%，同比-0.58pcts；管理费用率9.85%，同比+0.64 pcts；研发费用率21.90%，同比-0.04 pcts，整体经营稳健。

    　　 风险因素：公司产品商业化不达预期风险；新药研发失败或进展不及预期风险；审评审批进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；医药政策超预期变化的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司收入结构持续优化，创新产品收入占比持续提升，仿制药集采不利影响边际减弱，新产品及新适应症陆续进入市场，国际化布局稳步推进。根据2023 年前三季度业绩，考虑到国内医疗反腐环境对于整体药品行业销售的潜在影响，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.71/0.84/1.00元（原预测为0.76/0.94/1.14 元）。参考公司历史估值水平（据Wind 一致预期，2020/2021/2022 年PE 平均值分别为94 倍、72 倍、63 倍，平均值76 倍），综合考虑公司创新药出海和国际化预期，我们给予公司2023 年适当估值溢价至78xPE，对应2023 年目标价55 元（原目标价为52 元），维持“买入”评级。