恒瑞医药发布2022 年年报。公司2022 年实现营业收入212.75 亿元，同比下滑17.87%；归母净利润39.06 亿元，同比下滑13.77%，扣非归母净利润34.10 亿元，同比下滑18.83%。

    单看Q4，实现营业收入53.30 亿元，同比下滑6.60%；归母净利润7.33 亿元，同比增长126.90%，扣非归母净利润3.58 亿元，同比增长592.42%。

    恒瑞医药发布2023 年一季报。公司2023 年第一季度实现营业收入54.92 亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39 亿元，同比增长0.17%，扣非归母净利润12.20 亿元，同比增长3.40%。

    观点：2022 全年业绩符合预期、23Q1 略超预期，公司迎来业绩拐点。

    2022 全年收入端整体同比下滑17.87%基本符合预期。仿制药第五批、第七批带量采购涉及品种年度销售同比分别下滑79%和48%，创新药新医保谈判价格平均下行33%且准入进度不及预期，院端诊疗需求收缩、出口订单积压进一步加剧销售下滑。利润端收窄来自生产经营成本的上抬和研发投入的进一步提升。

    分季度看，22Q1-4 净利润分别为12.37 亿元、8.82 亿元、10.54 亿元、7.33 亿元。其中Q2和Q4 均有医院门诊量下滑影响，且Q4 单季因费用季度间不平均而利润较低（单季销售/管理费用分别为21.86 亿元/8.38 亿元，Q1-3 季度平均值分别为17.21 亿元/4.89 亿元）。但23Q1在医院诊疗量受挫、22Q1 基数相对较高的不利情况下仍实现收入、利润稳中有升，且环比22Q4也实现了增长（由于春节假期Q1 收入一般会低于前一年Q4），略超预期，公司迎来业绩拐点。

    分板块看，各项业务收入下滑，毛利率整体下行。抗肿瘤线营收113.13 亿元（同比-13.45%），毛利率90.18%（同比-0.49pp）；麻醉线营收33.36 亿元（同比-32.15%），毛利率83.54%（同比-5.54pp）；造影剂线营收27.29 亿元（同比-16.54%），毛利率65.52%（同比-6.72pp）；其他产品营收38.36 亿元（同比-15.19%），毛利率77.59%（同比+0.71pp）。整体销售收入212.13 亿元（同比-17.72%），毛利率83.69%（同比-1.92%）。

    研发投入再创新高，重点项目快速推进。2022 年研发投入63.46 亿元（同比+2.29%），占比营收29.83%（同比+5.88pp）。在研自主创新药超过80 个，加速推进国内外260 多项临床研究。2022 年初至今瑞维鲁胺（AR）、阿得贝利单抗（PD-L1）、林普利塞（PI3Kδ）上市，瑞马唑仑支气管镜诊疗麻醉、吡咯提尼HER2+乳腺癌新辅助sNDA 获批；SHR-A1811（HER2ADC）、SHR7280（GnRH）、诺利糖肽（GLP-1RA）等产品进入III 期临床阶段。目前公司已有12 款自研创新药、1 款引入创新药获批，7 款新药处于审评阶段，12 款产品处于III 期临床研究阶段。2023 年我们预计SHR8008（CYP51）、SHR8554（MOR）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、瑞格列汀（DPP4）等创新药有望首次获批，艾玛昔替尼（JAK1）有望提交上市申请、SHR-1209（PCSK9）有望迎来III 期临床数据读出。

    注重国际市场开拓，创新仿制双线发展。2022 年海外研发投入12.72 亿元，占总研发投入20.04%。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已与FDA 召开pre-BLA 沟通会；氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌国际多中心III 期临床启动；15 项海外临床在美国、欧洲、亚太、澳洲等多个国家和地区顺利推进；造影剂产品钆特酸葡胺、碘克沙醇、钆布醇在美国获批ANDA。

    公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。

    盈利预测与投资评级。预计2023-2025 年归母净利润分别为45.41 亿元、52.66 亿元、60.89亿元，同比增长分别为16.3%，15.9%、15.6%，对应PE 分别为67X，57X，50X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

    风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。