投资要点

    事件：边际改善明显，环比增长显著。2022 年Q3，公司实现营收57 亿（同比 -17%，环比 +20%），归母净利润11 亿元（同比 -32%，环比+19%）。2022 年Q 1-3，公司实现营收159 亿元（同比 -21%），归母净利润 32 亿元（同比 -25%）。

    创新药持续推进，坚定研发投入，百亿级创新药尚待兑现。创新药11 款已上市，6 款处于NDA 阶段，超10 款处于3 期阶段。2022 年10 月，达尔西利片HR+/HER2- BC 1L 适应症NDA 获得受理，吡咯替尼BC（1L, HER2+）适应症NDA 获得受理，卡瑞利珠单抗+法米替尼NSCLC（1L, PD1+）适应症纳入突破性治疗，SHR-A1811+SHR-1701 HER2+ GC适应症Ⅰb/Ⅱ期临床获批；2022 年8、9 月，HRS-6209（肿瘤）、HRS-5965（肾病）、HR20014（糖尿病）、HRS-4642（肿瘤）等获批临床。

    集采利空逐渐释放，预计2022Q4-2023Q2 迎接业绩拐点。1）自2018 年以来，第1-7 批集采中选22 个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44 亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药有望于2023 年企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，2022 年Q2 收入、归母净利润分别为47、9 亿元，2022年Q3 收入、归母净利润分别为57、11 亿元，边际改善明显；3）历经2021 年的构架合并、人员优化，公司运营效率、人均销售单产提高。

    盈利预测与投资评级：我们将2022-2024 年归母净利润由46/53/64 亿元，下调为43/50/59 亿元，当前市值对应2022-2024 年 PE 分别为58、50、42 倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响趋缓，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

    风险提示：带量采购等风险，竞争格局恶化，新冠疫情的反复，FDA 审评的不确定