恒瑞医药发布2022 年中报。公司2022 年上半年实现营业收入102.28 亿元，同比下滑23.08%；归母净利润21.19 亿元，同比下滑20.55%，扣非归母净利润20.09亿元，同比下滑24.12%。

    　　单看Q2，实现营业收入47.50 亿元，同比下滑25.42%；归母净利润8.82 亿元，同比下滑24.65%，扣非归母净利润为8.29 亿元，同比下滑29.52%。

    　　恒瑞医药发布2022 年员工持股计划。拟授予对象不超过1158 人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过15 人，拟授予股份数量不超过1200 万股，受让价格为公司回购股票均价的15%。公司业绩考核指标为创新药销售收入、新分子实体IND 获批数量、创新药申报并获受理NDA 申请数量（含新适应症），2022-2024年创新药收入目标分别为85 亿元、105 亿元和130 亿元，3 年复合增速为23.67%。

    　　观点：疫情、集采双压下业绩符合预期，员工激励聚焦创新坚定转型收入端，上半年整体同比下滑23.08%基本符合预期。主要由于仿制药集采余震、多款创新药新医保谈判价格执行、疫情导致的诊疗受阻影响产品销售。利润端，生产经营成本上抬和研发的大笔投入压缩了利润空间。但公司的销售和管理费用分别同比下降29.98%和16.09%，节流控制良好。我们预计集采的影响还将持续至Q3。

    　　大力加码创新，研发推进持续。在研创新药超过60 个，加速推进国内外260 多项临床研究。瑞维鲁胺片（AR）上市并获医保谈判申请资格，上市创新药品种增至11款；吡咯替尼乳腺癌新辅助适应症获批，产品空间进一步扩大；阿得贝利单抗（PD-L1）、HR20033（恒格列净+二甲双胍复方）、SHR8008（CYP51）、SHR8554（MOR）上市申请正在审评中；卡瑞利珠单抗国际多中心III 期临床、吡咯替尼III期临床达到终点，海曲泊帕乙醇胺国际多中心III 期临床及6 项国内III 期临床项目启动。

    　　国际化稳步前行，创新仿制并线拓展。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌美国BLA 递交工作已启动准备、海曲泊帕乙醇胺用于CIT 治疗获FDA 孤儿药资格认定、20 多项国际多中心临床在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区顺利推进；造影剂产品钆特酸葡胺、碘克沙醇在美国获批ANDA 实现出口。

    　　我们预计，集采造成压力将影响至2022Q3，Q4 有望迎来拐点。目前公司已有11款创新药品种实现商业化，未来创新药梯队还将持续丰富，预计2022 年收入占比将提高至50%（2021 年中报时为39.15%），海外布局为长期发展开辟更广阔空间。

    　　公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。

    　　盈利预测与投资评级。预计2022-2024 年归母净利润分别为47.13 亿元、54.78 亿元、64.18 亿元，同比增长分别为4.0%，16.2%、17.1%，对应PE 分别为49X，42X，36X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。