事件：8 月20 日，公司发布2022 年半年报。2021 年上半年公司实现营业收入102.28 亿元，同比降低23.08%；实现归母净利润21.19 亿元，同比降低20.55%；实现扣非归母净利润20.09 亿元，同比降低24.12%。

    业绩承压主要受仿制药带量采购、创新药执行新的医保价格、国内疫情等因素影响。仿制药带量采购方面，2021 年9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的8 个药品，2022 年上半年销售收入仅2.5 亿元，同比下滑88%；创新药执行新的医保价格影响方面，2022 年1 月1 日起阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%；国内疫情影响方面，国内疫情多点散发，相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品销售受到较大影响，麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%。

    仿制药业务方面，集采对公司未来业绩影响将逐渐减弱。

    （1）已被集采仿制药方面：目前对公司业绩影响较大的主要为第五批集采涉及的8 个药品， 2021 年上述药品销售收入约27.7 亿元（21 年年报披露），而2021 年H1 销售收入约20.1 亿元（22 年中报披露），则2021 年H2 销售收入约7.6 亿元。考虑到上述药物在2022 年H1 疫情影响下实现2.5 亿销售收入，在下半年疫情影响减弱的预期下，2022 年H2 上述药品对业绩的影响有望同比减弱。

    （2）未被集采仿制药方面：根据PDB 样本医院数据，2021 年公司样本医院销售额大于4 亿元、尚未被集采的仿制药（预计对业绩影响较大）仅有3 个品种，分别为布托啡诺（独家仿制品种，2021 年样本医院销售额4.4 亿）、碘佛醇（独家仿制品种， 2021 年样本医院销售额5.6 亿）、七氟烷（ 4-5 家仿制品种，2021 年样本医院销售额4.7 亿），由于上述药品所处竞争环境有所差异，我们预计上述药品未来可能在不同批次中被集采。

    创新药业务方面，创新+国际化持续推进有望加速发展。

    （1）已上市&在研管线方面：2022 年上半年累计研发投入达到29.09亿元，同比增加12.74%。目前公司已有11 个创新药获批上市，67 个创新药在研（其中PD-L1 单抗阿得贝利单抗、DPP-IV 抑制剂瑞格列汀、SGLT2/二甲双胍复方HR20033 、CYP51 抑制剂SHR8008 、MOR抑制剂SHR8554 等5 个药物已在NDA 阶段，另有12 个药物在3 期临床），上述药物未来有望呈梯队批次上市，成为创新药业务增量主力。

    （2）国际化方面：报告期内公司海外研发投入共计5.19 亿元，占总体研发投入的比重达到17.85%。公司目前已针对17 个创新药布局了海外临床试验，其中PD-1 单抗联合阿帕替尼肝癌一线治疗（已达终点）、吡咯替尼治疗HER2 突变非鳞NSCLC、氟唑帕利联合阿比特龙治疗mCRPC、瑞维鲁胺联合ADT 治疗mHSPC、海曲泊帕乙醇胺治疗化疗所致血小板减少症、SHR0302 治疗溃疡性结肠炎、SHR0302 治疗中重度特应性皮炎等7 个临床研究已在3 期临床阶段。

    （3）新技术平台搭建方面：目前公司已搭建一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等。转化成果方面，目前已有5 个新型、具有差异化的ADC 分子成功获批临床，抗HER2 ADC 产品SHR-A1811 快速进入临床3 期研究阶段；3 个基因治疗分子完成PCC 进入临床前开发阶段；1 个PROTAC 分子正在申报临床；PD-L1/TGFβ双特异性抗体药物SHR-1701 快速推进多项临床3 期研究，新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已顺利开展临床研究， 还有10 多个First-in-class/Best-in-class 双/多特异性抗体在研。

    投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为-15.2%、16.0%、16.1%，净利润增速分别为-5.1%、15.4%、16.0%，对应EPS分别为0.67 元、0.78 元、0.90 元，对应PE 分别为53.2 倍、46.1 倍、39.8 倍；维持增持-A 的投资评级。

    风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，疫情发展不确定性的风险。