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恒瑞医药(600276)机构评级研报股票分析报告

 
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恒瑞医药(600276):业绩短期承压 股权激励继续加码创新

http://www.chaguwang.cn  机构:海通证券股份有限公司  2022-08-21  查股网机构评级研报

业绩短期承压,销售团队降本增效。公司2021 年上半年营业收入102.3 亿元,同比下滑23.08%,归母净利润21.2 亿元,同比下滑20.55%,经营活动现金流净额8.5 亿元,同比下滑43.57%。销售、管理费用率分别31.94%、9.55%,较去年同期分别-3.14pct、+0.80pct。公司切实提高销售人均单产,加速学术推广,2021 年底销售人员13208 人,2022 上半年减少2300 余人。

    带量采购、医保谈判及疫情等多因素冲击营收。(1)2021 年9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的8 个药品,2022 年上半年销售收入仅2.5 亿元,较去年同期减少17.6 亿元,同比下滑88%,集采仿制药收入断崖式下跌。(2)2022 年起,阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格,医保销售价格平均下降33%,加之疫情反复、产品准入难等因素,创新药收入增长较慢,甚至个别创新药由于价格降幅较大,上半年销售金额环比有所下降。(3)国内疫情多点散发,相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减,公司产品销售受到较大影响,麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%。

    进一步加码研发投入,推进国际化战略。公司已经打造了一支5300 多人的研发团队。上半年累计研发投入达到29.09 亿元,同比增加12.74%,研发投入占营收28.44%,其中费用化研发投入21.84 亿元,占营收21.36%。海外研发投入共5.19 亿元,占研发投入17.85%。公司首个国际多中心III 期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝癌已在中国递交上市申请,启动美国FDABLA/NDA 递交前准备工作。

    股权激励草案落地,考核创新药业务进展。公司拟向不超过1158 名(不含预留份额)员工提供股权激励,拟受让公司回购股份的数量不超过1200 万股(含预留份额,占总股本的0.19%)。截止2022 年7 月31 日,公司已回购109万股,回购均价29.37 元/股,使用资金总额3191.77 万元。受让价格为公司回购股票均价的15%。

    考核年度为2022-2024 年,公司层面考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND 获批数量和创新药申报并受理的数量(包括新适应症)。创新药收入最高解锁目标分别为2022 年不低于85 亿元,2022-23 年不低于190 亿元,2022-24 年不低于320 亿元。假设每年刚好完成创新药营收目标,则对应2022-24 年创新药营收CAGR 24%。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022-24 年归母净利润分别43.8 亿、48.5 亿、59.6 元,分别同比-3.3%、10.7%、22.9%,对应2022-24 年归母净利润CAGR=16.6%。参考可比公司贝达药业、微芯生物,2022 年PE/G 分别1.10 倍、2.06 倍,P/E 分别41 倍、202 倍。公司是国内药品龙头企业,创新药布局丰富,当前处于转型期,我们给予公司2022 年3.00~3.50倍PE/G,对应50~58 倍P/E,合理价值区间34.3~40.0 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。创新药研发风险、医保降价风险、竞争格局恶化风险、仿制药集采风险、产品销售不及预期风险。

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