事件

    事件一：公司于8 月19 日发布2022 上半年业绩报告，2022 年上半年公司实现营业收入102.28 亿元，同比下降23.08%；实现归母净利21.19 亿元，同比下降20.55%；扣非归母净利润20.09 亿元,同比下降24.12%。

    事件二：公司推出员工持股计划，未来三年内解锁计划放出。

    简评

    业绩符合预期，受疫情、集采及医保降价影响

    2022 年上半年公司实现营业收入102.28 亿元，同比下降23.08%；实现归母净利21.19 亿元，同比下降20.55%。扣非归母净利润20.09 亿元,同比下降24.12%。

    报告期内，公司累计研发投入达到29.09 亿元，同比增加12.74％，研发投入占销售收入的比重同比提升至创历史新高的28.44％，其中费用化研发投入21.84 亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至21.36％ 。研发费用提升虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。

    收入方面的影响因素主要包括：第一，集采导致部分仿制药收入大幅下降：公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35 个品种，中选22 个品种，中选价平均降幅74.5%。2021 年9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的8 个药品，2022 年上半年销售收入仅2.5 亿元，较去年同期减少17.6 亿元，同比下滑88%。第二，新品种价格降幅较大，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞玛唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，价格下降33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降。第三，国内疫情影响，相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品销售受到较大影响，麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%。

    员工持股计划激励落地，经营积极性有望提升

    公司层面的业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND 获批数量、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）三项，根据指标的完成情况，设定100%，90%，0%三个解锁比例，解锁时公司业绩与三项指标逐一对比，以三项指标中任一指标对应的最低解锁比例确定当期解锁比例。我们认为，解锁条件主要考核创新药的收入和研发，考核内容及要求相对合理，符合公司全面转型创新的需要。

    临床新药研发进展顺利

    上半年恒瑞医药在研创新药达60 多个，在国内外开展260 多项临床研究。创新药临床试验进度加快，自主研发的AR 抑制剂瑞维鲁胺片获批上市，已上市创新药增至11 款，位居国内同行业前茅；马来酸吡咯替尼片第2 个适应症获批上市，进一步拓展在乳腺癌领域的应用。4 个产品进入上市申报阶段，包括PD-L1 抑制剂阿得贝利单抗注射液、HR20033 片、SHR8008 胶囊、SHR8554 注射液，治疗领域涉及癌症、糖尿病、抗感染、镇痛等。

    此外，还有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、SHR0302 等20 余个产品的29 项临床研究取得进展，其中2 项达到Ⅲ期或国际多中心Ⅲ期终点、7 项进入Ⅲ期或国际多中心Ⅲ期临床、10 项进入Ⅱ期临床、10 项进入Ⅰ期临床。

    在项目注册方面，报告期内共取得创新药制剂生产批件2 个、仿制药制剂生产批件11 个；取得药品临床批件26 个；取得2 个品种的一致性评价批件；1 项临床试验被纳入美国FDA 孤儿药资格认定。专利申请和维持工作顺利开展，报告期内提交国内新申请专利113 件、国际PCT 新申请44 件，获得国内授权65 件、国外授权60件。

    国际多中心业务快速开展，海外市场化快速推进，步调稳定国际化方面，报告显示上半年恒瑞医药海外研发投入5.19 亿元，占总体研发投入的比重达到17.85％，稳步推进国际化。恒瑞医药创新药有关临床研究成果继续亮眼国际学术界。吡咯替尼、阿帕替尼、阿得贝利单抗、SHR2554 等创新药的30 余项重要研究成果在Lancet Oncology（柳叶刀·肿瘤学）、Journal of Clinical Oncology（临床肿瘤学杂志）、The Journal of the American Medical Association Oncology（美国医学会期刊·肿瘤学）、LancetHaematology（柳叶刀·血液学）、Journal of the American Academy of Dermatology（美国皮肤病学会杂志）等国际权威学术期刊发表，累计影响因子达523.381 分，充分展现自主创新实力。上半年恒瑞医药共计开展近20 项国际临床试验。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国FDA BLA/NDA 递交前的准备工作；海曲泊帕乙醇胺片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症适应症（CIT）获FDA 授予的孤儿药资格认定，有望在后续研发及商业化开展等方面享受一定的政策支持；多个项目在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区获得临床试验资格，SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707、SHR-1905、SHR-2002 等多个产品顺利进行全球同步开发。钆特酸葡胺注射液和碘克沙醇注射液相继在美国获批上市，公司共在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的23个注册批件，并持续积极开拓新兴市场。

    财务分析：毛利率下降，但由于费用控制良好，净利率略有上升2022 年上半年公司毛利率达到83.5%，同比下降1.7 个百分点，预计主要原因是部分仿制药大幅降价且综合生产成本上升。上半年净利率达到20.2%，同比提升0.2 个百分点，主要得益于费用控制良好。费用方面，公司销售、管理、研发、财务费用分别为32.67、9.76、21.84、-2.21 亿元，同比变化-29.98%、-16.09%、-15.36%、-106.76%，均出现不同程度下降，其中研发投入继续保持增长，但由于今年新增资本化处理，费用化的研发投入较去年同期下降。销售、管理、研发、财务费用率分别为31.94%、9.5%、21.36%、-2.2%，同比分别变动-3.14、-0.8、-1.95、-1.36 个百分点。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2022、2023、2024 年营业收入分别为219.33、251.71、287.03 亿元，对应增速分别为-15.33%、14.76%、14.03%； 归母净利分别为40.32、47.34、55.57 亿元，对应增速-10.98%、17.39%、17.39%，PE 60.82、51.81、44.14 倍，考虑到公司在肿瘤、免疫、麻醉、影像、疼痛管理、心血管、代谢、神经等领域及我国创新药等领域的广泛布局，维持买入评级。

    风险提示

    创新药品种审批及临床试验推进不及预期；集采对总体销售额有一定影响；国际化进展不达预期。