核心观点：

    　　集采短期扰动加大。21 年收入259.06 亿元(YoY-6.59%)，归母净利润45.3 亿元(YoY-28.41%)，归母扣非净利润42.01 亿元(YoY-29.53%)；21 年Q4 收入57.07 亿元(YoY-31.42%)，归母净利润3.23 亿元(YoY-84.39%)；22 年Q1 收入54.79 亿元(YoY-20.93%)，归母净利润12.37 亿元(YoY-17.35%)。仿制药集采叠加创新药医保谈判价格调整，短期增长受到较大影响。

    　　产品结构加速转型，专利药学术推广改革完成。21 年公司抗肿瘤药收入130.72 亿元，同比下滑14.39%；麻醉用药收入49.16 亿元，同比增长7.09%；造影剂32.70 亿元，同比下滑9.93%；其他制剂产品收入45.23 亿元，同比增长9.69%。公司已上市10 款创新药产品，2021年新上市海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净。21年公司大力推进营销改革，强化学术推广，匹配未来专利药主导的产品结构。在仿制药集采推进，创新药放量下，产品结构加速改善。

    　　研发创新探索更前沿，国际化稳步推进。21 年公司研发费用59.43 亿元，同比增长19.13%，研发费用率上升至22.94%(较20 年提升4.95pp)；国内研发处于丰收季，未来2-3 年将陆续收获10 余款创新药。21 年海外研发投入12.36 亿元，占比近20%，海外研发团队扩张至170 余人，运营超过7 项国际多中心III 期临床和多项早期临床；HCC 一线国际多中心III 期成功，国际化迎来突破；早期研发向更前沿开进。

    　　盈利预测与投资建议。预计22-24 年EPS 分别为0.69、0.80、0.95 元/股；考虑公司现阶段处于国内创新药丰收季，转型加速期；创新国际化加速，有个新药产品有望年内在海外报产。结合行业调整和公司所处行业龙头地位，参考可比公司估值，给予公司22 年60XPE，对应合理价值41.13 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。创新药放量低于预期，海外研发进展及结果低于预期等。