业绩处于转型阵痛期。公司2021 年营收259.1 亿元，同比减少6.6%，归母净利润45.3 亿元，同比减少28.4%，经营现金流净额42.2 亿元，同比增长22.9%。分季度看，公司2021Q4 营收从Q3 的69.0 亿元环比下滑至57.1 亿元，归母净利润从15.4 亿元环比下滑至3.2 亿元。公司2022Q1 营收54.8亿元，同比减少20.9%，归母净利润12.4 亿元，同比减少17.4%，经营现金流净额1.5 亿元，同比减少25.7%。

    我们认为公司2021 年营收下滑与公司产品集采、谈判降价有关。

    （1）公司2020 年11 月开始执行的第三批集采药品，2020 年销售收入19亿元，2021 年下滑55%，2021 年9 月开始执行的第五批集采药品，2020年销售44 亿元，2021 年下滑37%。2021 年营收加回上述药品因集采下滑的部分，对应2021 年营收约285.8 亿元，同比增长3%。

    （2）主要产品PD1、艾司氯胺酮医保谈判降价较大，分别降85%、68%。

    研发投入新高，创新药规模化推进，海外创新即将结出硕果。2021 年公司研发投入62.0 亿元，占营收24.0%，同比增长24.3%，在营收下降情况下，研发投入绝对值较上年大幅提升。其中费用化投入59.4 亿元，同比增长19.1%。

    目前公司已上市创新药10 款，数十个创新药在临床阶段。公司共开展20 项国际临床试验，其中PD1 联合阿帕替尼肝癌计划2022 年美国递交上市申请。

    销售团队减员增效，推进合规化、创新化转型。2021 年公司进行销售转型，销售人员数从2021 年初的17138 人精简至13208 人，人均单产从162 万元提升至196 万元。依托愈加专业的学术推广队伍，实现产品数据优势的快速落地，为核心创新产品打造更为市场和专家认可的定位，把市场做细做透。

    完善网格化合规管理体系，持续健全销售合规管理机制。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润分别42.0 亿、55.9亿、76.6 亿元，分别同比-7.3%、33.2%、37.1%，2022-24 年年均复合增速35%。公司是国内药品龙头企业，创新药布局丰富，当前处于转型期，参考可比公司，我们给予公司2022 年1.5~1.7 倍PE/G，对应合理价值区间34.66元~39.28 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。创新药研发风险、医保降价风险、竞争格局恶化风险、仿制药集采风险、产品销售不及预期风险。