本报告导读：

    短期业绩承压，但创新转型有望超市场预期，维持公司增持评级。

    投资要点：

    维持“增持”评级 。公司发布公告，21 年实现营收259.06 亿元，同比下降6.59%；归母净利45.30 亿元，同比下降28.41%。22Q1 实现营收54.79亿元，同比下降20.93%；归母净利12.37 亿元，同比下降17.35%。低于预期。因集采及疫情影响，下调22-23 年EPS 预测至0.71（-0.22）、0.85（-0.17）元，预计24 年EPS 为1.01 元。参考可比公司估值，给予22 年目标估值PE 55X，下调目标价为39.05（-19.09）元，维持增持评级。

    集采影响持续。公司第三批、第五批集采品种20 年销售收入分别约19、44 亿，其中第五批于21 年9 月份开始执行，预计将影响22Q1-Q3 业绩同比增速。销售改革成果初显，21 年销售人员数量降至13208 人，同比减少23%；人均销售额提升至196 万元，同比增长21%。受医保谈判降价影响，创新药放量拉动作用暂不明显，21 年PD-1 收入同比下滑。

    高研发投入为未来发展做好铺垫。21 年研发投入62.03 亿元，同比增长24.34%，占收入比例提至23.95%；研发费用59.43 亿元，占收入比例为22.94%。研发费用创历史新高，影响了当期利润。公司研发呈现规模优势，平均每月启动近200 家研究中心、新入组700 多例患者，实时管理1 万多例受试者。目前海外研发布局趋于完善，海外研发团队共计170 余人，首个国际多中心Ⅲ期临床研究—PD-1 联合阿帕替尼治疗晚期肝癌预计将在22 年递交美国上市申请。

    催化剂：市场拓展超预期；新产品获批上市。

    风险提示：疫情反复；药品价格波动；新药研发的不确定性