事件:恒瑞医药公布2021 年年报,2021 年公司实现营业收入259.06 亿元,同比下降6.59%;归母净利润45.30 亿元,同比下降28.41%;归母扣非净利润42.01亿元,同比下降29.53%。公布2022 年一季报,营业收入54.79 亿元,同比下降了20.93%,归母净利润12.37 亿元,同比下降17.35%。

    费用率及现金流分析:2021 年毛利率85.6%,相较2020 年下降2.4 个百分点,21 年销售费用93.8 亿元(同比减少4.3%),销售费用率为36.2%(上升0.9 个百分点);管理费用28.6 亿(同比减少6.7%),管理费用率11.04%(基本持平);研发费用59.43 亿(同比增长19%),研发费用率22.94%(上升4.95 个百分点)。2021 年经营性现金流量净额42.19 亿,同比增加22.9%。

    点评:业绩短期承压,集采医保风险释放后可轻装上阵。利润降幅大于营业收入降幅,主要由于公司报告期内加快研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等因素,我们预计集采和医保风险都将在22 年集中释放,后续将可强壮上阵,恢复增长。

    创新投入持续加码,创新药成果显著。公司全年研发费用59.43 亿元,同比增长19.1%,研发费用率达到23%,持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。1)PD-1 单抗卡瑞利珠2021 年获批3 项适应症,联合阿帕替尼治疗一线肝癌提交上市申请。2) HER-2 抑制剂吡咯替尼2021 年9 月申报上市HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗,并纳入优先审评;3) PARP 抑制剂氟唑帕利2021 年 6 月获批复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗适应症; 4) 三个新产品获批,包括小分子TPO-R 海曲泊帕,CDK4/6 抑制剂达尔西利,以及SGLT2 抑制剂恒格列净;5) 公司有5 个创新药品种在申报上市阶段:包括瑞格列汀(DPP-Ⅳ抑制剂)治疗3 型糖尿病;SHR3680(AR 抑制剂)治疗前列腺癌;SHR8008 (CYP51 酶抑制剂)治疗外阴阴道假丝酵母菌病适应症;SHR-1316 (PD-L1 单抗)治疗广泛期小细胞肺癌;林普利司(PI3K)治疗复发或难治滤泡性淋巴瘤。

    走向全球,创新药国际化有序推进。海外研发投入共计 12.36 亿元,占总体研发投入的比重达到 19.93%。在美国和欧洲已建立完整临床研发队伍共计 170 余人,卡瑞利珠单抗准备向FDA 提交晚期肝癌治疗的BLA。此外吡咯替尼治疗HER2突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌、氟唑帕利联合(阿比特龙)治疗转移性去势抵抗前列腺癌、海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等临床都处于全球III 期阶段,将是公司重点推进的海外临床项目。

    根据2021 年年报,我们对盈利预测进行调整,受医保降价及集采影响,下调PD-1销售预期以及集采品种的销售预期,预计2022-2024 年公司营业收入分别为231.9亿元(调整前370 亿元)、282.18 亿元(调整前454 亿元)、332.7 亿元,同比分别增长-10%、21.7%和17.9%。公司是国内创新药龙头企业,集采和医保为一过性影响,未来增长可期,维持“买入”评级。

    风险提示:药品研发的风险;市场容量不及预期的风险;销售低于预期的风险;仿制药大幅降价风险