公司短期业绩承压明显,营业收入、净利润双下滑。集采冲击仿制药存量品种收入,医保谈判压缩创新药利润空间,多项主要产品以价换量。毛利率受降价影响有所下滑,销售组织架构整合提效。研发投入持续加码,创新转型成果逐步落地。海外研发加速布局,国际化进程稳步推进。

    公司短期业绩承压明显,营业收入、净利润双下滑。2021 年,公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润259.06 亿、45.30 亿、42.01 亿元,同比-6.59%、-28.41%、-29.53%;2022Q1,公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润54.79 亿、12.37 亿、11.80 亿元,同比-20.93%、-17.35%、-19.80%。公司短期业绩承压明显,主要原因包括:①研发投入持续上升;②集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价,销售收入同比下降;③原辅材料、能源等成本持续上涨;④运营和人员成本较高。

    集采冲击仿制药存量品种收入,医保谈判压缩创新药利润空间,多项主要产品以价换量。公司2021 年抗肿瘤产品收入130.72 亿元,同比-14.39%;麻醉产品收入49.16 亿元,同比+7.09%;造影剂收入32.70 亿元,同比-9.93%;其他领域产品收入45.23 亿元,同比+9.69%。随着集采提速扩面,涉及品种不断增加,公司的存量仿制药销售收入受到较大冲击。2018 年以来,公司进入集采的仿制药共28 个品种,其中18 个中选,中选价平均降幅达73%。第三批集采涉及的6 个品种(2020 年收入为19 亿元)和第五批集采涉及的8 个品种(2020年收入为44 亿元)在2021 年销售收入分别同比-55%、-37%。创新药方面,随着业内同质化竞争加剧,医保谈判虽然加速产品放量,但降价幅度较大,利润空间被严重压缩。公司的主要产品卡瑞利珠单抗、艾司氯胺酮在医保谈判中的价格降幅分别达85%、68%,叠加产品进院难、各地医保执行时间不一等,导致卡瑞利珠单抗收入同比下降、艾司氯胺酮放量增速较缓。尽管价格降幅较大导致销售收入下滑,但公司多项主要产品以价换量,销售量呈现增长趋势,卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼、注射用紫杉醇(白蛋白结合型)在2021 年的销售量分别同比+360.77%、+37.51%、+22.85%、+18.35%,随着集采和医保谈判导致的价格冲击充分释放,公司主要产品的高速放量有望带来业绩的持续增长。

    毛利率受降价影响有所下滑,销售组织架构整合提效。2021 年,公司的主营业务毛利率为85.61%,同比-2.67 PCTs,毛利率的下降主要受集采和医保谈判产品大幅降价影响。公司2021 年销售、管理、财务费用率为36.22%、11.04%、-1.30%,同比+0.88、-0.02、-0.65 PCT,期间费用率控制良好。其中,公司销售费用、管理费用同比-4.27%、-6.72%,销售费用为公司上市以来首次下降,主要原因为公司推进销售改革,对组织架构进行整合提效,精简销售人员(从年初的17138 人优化至13208 人),导致学术推广等市场费用大幅下降。随着产品价格的稳定和销售团队的转型,公司的各项利润率和费用率有望在未来进入稳定区间。

    研发投入持续加码,创新转型成果逐步落地。2021 年,公司研发投入达62.03亿元,同比+24.34%,占销售收入的比重达23.95%,创公司历史新高。公司自主研发的创新药海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片在2021 年获批上市,上市创新药增至10 款;卡瑞利珠单抗获批4 项新适应症,获批适应症总数达8 个,成为目前获批适应症最多的国产PD-1 单抗;氟唑帕利的第2 个适应症、甲苯磺酸瑞马唑仑的第3 个适应症获批上市。2021 年,公司取得创新药制剂生产批件10 个、仿制药制剂生产批件16 个、药品临床批件108个,取得16 个品种的一致性评价批件,完成5 种产品的一致性评价申报工作,3 项临床试验被纳入突破性治疗名单,5 项上市申请获优先审评资格。公司目前有50 余个创新药处于临床开发阶段,250 多项临床试验在国内外开展。随着公司研发成果逐步落地,我们预计2022-2024 年公司将有超过20 项NDA 获批上市。

    海外研发加速布局,国际化进程稳步推进。2021 年,公司海外研发投入达12.36亿元,占总体研发投入的19.93%。公司在美国、日本、欧洲和中国多地建有研发中心,目前海外研发团队共计170 余人,其中美国团队104 人,欧洲团队50人。公司共计开展近20 项国际临床试验,其中国际多中心III 期项目7 项,并有10 余项研究处于准备阶段。公司首个国际多中心III 期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III 期研究已在中国递交上市申请,并已完成与FDA 的多轮沟通,预计2022 年在美国递交NDA。同时,公司多个项目在美国、欧洲、澳洲、韩国等国家和地区获得临床试验资格,SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707 等多个产品实现全球同步开发。公司的国际化布局充分利用海内外不同国家和地区的临床研发团队在审批条件及疾病流行特点等方面的优势,有望充分提高全球临床试验效率。

    风险因素:新药研发失败;研发进度低于预期;药品降价风险。

    投资建议:公司核心产品维持高速放量,新产品陆续进入市场,创新研发成果逐步落地,国际化布局稳步推进。结合2021 年年报及2022 年一季报业绩,考虑到短期受第五批集采负面影响,调整2022-2023 年EPS 预测为0.66/0.76 元(原预测为1.20/1.45 元),新增2024 年EPS 预测为0.85 元。参考可比公司估值,考虑到公司市场龙头地位和集采、国谈等影响逐步释放,给予公司2022年65×PE,对应目标价43 元,维持“买入”评级。