恒瑞医药发布2021 年度报告。公司2021 年实现营业收入259.06 亿元，同比下滑6.59%；归母净利润45.30 亿元，同比下滑28.41%，扣非归母净利润42.01 亿元，同比下滑29.53%。

    单看Q4，实现营业收入57.07 亿元，同比下滑31.42%；归母净利润3.23 亿元，同比下滑84.39%，扣非归母净利润为0.52 亿元，同比下滑97.16%。

    恒瑞医药发布2022 年度一季报。公司2022Q1 年实现营业收入54.79 亿元，同比下滑20.93%；归母净利润12.37 亿元，同比下滑17.35%，扣非归母净利润11.80 亿元，同比下滑19.80%。

    收入利润下滑不及预期，研发强势推进，国际化发展加速

    全年维度，收入下滑6.6%符合预期，主要是集采影响持续、医保谈判产品降幅大。利润端尤其Q4 单季低于预期，主要是最大的第五批集采Q4 落地，毛利大幅下降，且研发投入力度大（全年占比营收23.95%）。如果扣掉集采品种的影响和PD-1 降价的影响，公司其他品种有稳健增长（我们测算增速在6%），且PD-1 公司销售量360.7%的增长，非格司亭销售量37.5%增长，吡咯替尼销售量22.85%的增长还是体现了公司较为强劲的销售能力。公司费用在4 个季度不平均，导致Q4 单季度格外低，分季度看，Q4 单季由于管理费用高（13.2 亿，单季度管理费用率高达13%，前三季度管理费用率平均7.6%），因为单季度净利润大幅收窄，归母和扣非差异来自政府补助和投资收益，且非经常主要在Q4 体现，前三季度归母利润与扣非利润之间并无太大差异。22Q1 收入利润同比均双位数下滑，环比Q4 收入继续下滑4%，符合预期，因为从药企的情况看第二年Q1 普遍收入会低于前一年Q4。我们预计集采带来的收入压力将延续至Q3；公司Q1 有4.53 亿元研发费用资本化处理，占比研发总支出31.03%。销售/管理费用同比下降24.5%/11.1%，降本增效作用显现。

    分业务类型看，创新药和仿制药均受到降价压力。

    创新药方面，医保降价幅度大、放量不及预期。主要产品卡瑞利珠单抗进入国家医保目录降幅达85%，2021Q1 执行后产品进院难、各地医保执行时间不一，销售额同比下降，业绩承压。

    仿制药方面，存量品种营收持续下滑。目前已有28 个品种进入国家集中带量采购，中选18 个，平均降幅73%。其中第三批集采的6 个品种2021 年实现销售额8.6 亿元（-55%），第五批集采的8 个品种2021 年收入27.7 亿元（-37%）。

    分板块看，抗肿瘤、造影线收入下滑，各板块毛利率下行。抗肿瘤线营收130.72 亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp）；麻醉线营收49.16 亿元（+7.09%），毛利率89.08%（-1.26pp）；造影剂线营收32.70 亿元（-9.93%），毛利率72.24%（-0.17pp）；其他产品营收45.23 亿元（+9.69%），毛利率76.89%（-1.60pp）。

    公司大笔投入研发，创新国际化加速发展。2021 年度研发投入高达62.03 亿元（+24.34%），占比营收23.95%为历史新高，其中海外研发占19.93%。目前已有10 款创新药在国内获批，卡瑞利珠单抗是获批适应症最多的国产PD-1 单抗（8 项）；在研创新药数目居国内前茅，瑞格列汀（DPP4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司片（PI3Kδ）有望2022年内获批；250 多个临床在研项目持续推进，SHR8058（NOV03）、SHR8554（MOR）、SHR0410（KOR）有望提交NDA；在研国际多中心临床近20 项（7 项注册Ⅲ期），卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于HCC 有望2022 年向FDA 申请上市。

    我们预计，集采造成压力将影响至2022Q3。目前公司已有10 款创新药品种实现商业化，未来创新药品类还将持续丰富，预计2022 年收入占比将提高至50%以上（2021 年中报时为39.15%），海外布局为长期发展开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新国际化发展值得期待。

    盈利预测与投资评级。基于集采影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为47.13 亿元、54.78 亿元、64.18 亿元，同比增长分别为4.0%，16.2%、17.1%，对应PE分别为45X，38X，33X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

    风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。