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    公司于4 月23 日发布2021 年报及一季报，2021 年实现营业收入259.05 亿元，同比下降6.59%；实现归母净利45.3 亿元，同比下降28.41%。2022 年一季报，公司营业总收入为54.78 亿，同比下降20.93%，扣非归母净利润为11.80 亿元，同比下降19.80%。

    简评

    业绩基本符合预期，受疫情、集采及医保降价影响2021 年，公司实现营业收入 259.06 亿元，同比下降 6.59%；扣非归母净利润 42.01 亿元，同比下降 29.53%。分产品看，肿瘤线同比下降14.39%，造影剂同比下降9.93%，麻醉同比增长7.91%。

    公司去年毛利率从2020 年的87.93%下降到2021 年的85.56%，下降2.37 个百分点。公司净利润呈现下滑趋势，净利率由22.75%下滑到17.31%。

    公司净利率大幅下降，主要原因为：①研发保持高强度投入，去年研发费用达到 59.43 亿元，研发费用费用率为 22.94%，同比上升4.95 个百分点；②集采导致毛利率下降，2020 年11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品，2020 年销售收入19 亿元，2021年下滑55%；2021 年9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入44 亿元，2021 年下滑 37%；③国谈对创新药价格形成一定压力，例如主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达 68%。④主要原辅材料价格上涨，电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本也持续上涨。此外，运营和人员成本也相对较高。⑤由于河南特大暴雨灾害、陕西等地区疫情影响，部分重点市场正常医疗活动受限，公司造影剂、手术类以及其他新产品销售受到一定冲击。

    2022 年一季度，公司营业总收入为54.78 亿，同比下降20.93%，扣非归母净利润为11.80 亿元，同比下降19.80%；毛利率84.39%，较去年同期86.86%下降2.47 个百分点。预计主要原因为两点，一是连云港、上海等地疫情影响市场销售和物流配送，二是去年四季度开始执行的集采及今年开始执行的国谈降价的影响。

    肿瘤创新品种销量大幅增长

    2021 年肿瘤线创新药品种继续放量。注射用卡瑞利珠单抗销售量比上年增360%，其他药品均有不同程度放量，如硫培非格司亭注射液销量比上年增加37.51%，马来酸吡咯替尼片销售量比上年增加22.85%。

    临床新药研发进展顺利

    2021 年内，取得创新药制剂生产批件10 个、 仿制药制剂生产批件16 个；取得药品临床批件108 个；取得16 个品种的一致性评价批件，完成 5 种产品的一致性评价申报工作；3 项临床试验被纳入突破性治疗名单，5 项上市申请获优先审评资格。

    2021 年内，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌一线治疗申报上市，1 项国际多中心Ⅲ期研究已完成入组，1 项国际多中心Ⅲ期研究获得 FDA 批件；马来酸吡咯替尼早期或局部晚期 HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗纳入优先审评，2021 年 12 月已完成现场核查，有1 项国际多中心Ⅲ期在研中；甲苯磺酸瑞马唑仑2021 年 3 月支气管镜诊疗镇静的适应症申报上市；磷酸瑞格列汀2021 年 3 月 糖尿病适应症完成现场核查；SHR3680 2021 年 10 月高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌适应症申报上市，并纳入优先审评；SHR8008 2021 年 12 月治疗外阴阴道假丝酵母菌病适应症申报上市；SHR-1316 2022 年 1 月广泛期小细胞肺癌适应症申报上市；除此之外，苹果酸法米替尼、SHR-1701、SHR4640、SHR0302、SHR-1314、SHR-1209、SHR8554、SHR0410、SHR8058、SHR8028 均进入了III 期临床。

    国际多中心业务快速开展，海外市场化快速推进，步调稳定恒瑞在国际化上继续推进，2021 年公司继续加大国际化战略实施力度，报告期内公司海外研发投入共计12.36 亿元，占总体研发投入的比重达到 19.93%，打造国际化临床研发团队、布局创新药物国际临床试验的步伐 不断加速。包括加强海外团队建设，有序开展创新药临床试验，持续推进海外注册申请。

    2021 年恒瑞医药海外研发投入支持国际多中心临床23 个，顺利推进卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼肝癌一线和SHR3680 转移性激素敏感性前列腺癌国际多中心注册Ⅲ期临床。2021 年4 月，美国FDA 授予恒瑞产品注射用卡瑞利珠单抗（PD-1）孤儿药资格认定，用于肝细胞癌适应症。

    恒瑞目前已拥有美国新泽西、波士顿、日本名古屋、瑞士巴塞尔等海外研发中心，并计划进一步在韩国设立研发中心。公司已在美国、欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药理、统计、质量管理、药物警戒等多部门在内的完整临床研发队伍，已实现在研项目的高效率运作与高质量执行，并积极进行新项目的临床研发规划。其中高管主要来自海外本土外企，海外临床研发团队的各项工作有序推进，并已逐步实现与中国总部临床研发团队的高效协作、无缝对接。目前，公司海外研发团队共计 170 余人，其中美国团队 104 人， 欧洲团队 50 人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。

    财务分析：管理及销售费率呈下降趋势，研发投入增加，资本化处理增加2021 年公司毛利率为85.56%，销售费用93.84 亿，销售费率为36.22%，销售费率同比上升0.88 个百分点； 管理费用28.6 亿元，管理费率11.04%，同比下降0.02 个百分点；研发费用59.43 亿元，研发费率22.94%，同比上升4.95 个百分点，可见公司基本维持管理及销售费率不变，同时加大了研发投入，造成公司净利润下降，但增加研发投入整体利好公司未来发展，长期看好公司未来增速。

    2022 年一季报，公司营业总收入为54.78 亿，同比下降20.93%。其中销售费用为17.58 亿，管理费用为5.59亿，研发费用为10.07 亿。销售费率32.10%，同比去年一季度下降1.53 个百分点，同比去年全年下降4.12 个百分点，预计主要是因为人员精简所致；管理费率10.21%，较去年一季度上涨1.13 个百分点，较去年全年下降0.83 个百分点；研发费率18.39%，较去年全年下降4.55 个百分点，较去年一季度下降0.61 个百分点，主要原因为研发费用资本化导致，22 年Q1 开发支出7.13 亿，较去年同期增加4.53 亿，我们预计开发支出的增长主要来源于研发投入的资本化。

    回购股份，持续推进员工持股

    2022 年3 月，公司公告回购方案，拟使用不低于6 亿元，不超过12 亿元回购公司股份用于员工持股。回购价格不超过60.22 元/股，采用集中竞价交易方式从二级市场回购。若以回购金额人民币12 亿元、回购价格上限60.22 元/股测算，预计回购股份数量约为1992.69 万股，约占公司目前总股本的0.31%。我们认为，回购将增厚公司每股收益，同时用于推进员工持股，实现员工激励，统一股东和员工的利益。

    盈利预测及投资评级

    不破不立，恒瑞近年正在进行调整转型，投入和调整比利润增长对公司中长期发展更重要。考虑到集采影响、创新药加大研发和国际化投入，我们预计公司2022、2023、2024 年营业收入分别为218.69、238.94、261.87亿元，对应增速分别为-15.58%、9.26%、9.59%； 归母净利分别为38.75、42.46、47.56 亿元，对应增速-14.46、9.57、12.02%，PE 54.32、49.58、44.26 倍。考虑到公司在创新药领域的龙头地位，以及肿瘤、自身免疫、疼痛管理、心血管及代谢、神经等领域的广泛布局，维持买入评级。

    风险提示

    创新药品种审批及临床试验推进不及预期；集采对总体销售额有一定影响；国际化进展不达预期。