事件

    　　公司发布2021 年上半年业绩报告，上半年营业收入132 亿，较去年同期增长17.58 %。其中，累计研发投入为25.81 亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重为19.41%。

    　　点评

    　　收入增速符合预期，国际化及研发投入加码致利润增速明显放缓公司上半年受到集采和医保降价影响。自2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有28 个品种，中选18 个品种，中选价平均降幅72.6%，对公司业绩造成较大压力。2020 年11 月开始执行的第三批集采涉及的6 个药品，报告期内销售收入环比下滑57%。另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021 年3 月1 日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院需要一定时间、各地医保执行时间不一等诸多问题，卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

    　　创新药销售大幅增加，研发费用增长导致业绩增速低于收入增速报告期内，创新药实现销售收入52.07 亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%，创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用。恒瑞上半年累计研发投入为25.81 亿元，销售收入为133 亿元，比去年同期利润增速为17.58%。

    　　上半年销售费用为46.65 亿，销售费用率为35%，比去年同期35.66%降低0.66 个百分点；管理费用为11.64 亿，管理费用率为8.75%，比去年同期9.33%降低0.58 个百分点；研发费用为25.81 亿元，研发费用率为19.41%，比去年同期16.48%增长了2.93 个百分点。

    　　国际多中心业务快速开展，海外研发投入加强

    　　上半年恒瑞医药海外研发支出共计6.43 亿元，支持国际多中心临床23 个，顺利推进卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼肝癌一线和SHR3680 转移性激素敏感性前列腺癌国际多中心注册Ⅲ期临床。2021 年4 月，美国FDA 授予恒瑞产品注射用卡瑞利珠单抗（PD-1）孤儿药资格认定，用于肝细胞癌适应症。

    　　恒瑞目前已拥有美国新泽西、波士顿、日本名古屋、瑞士巴塞尔等海外研发中心，并计划进一步在韩国设立研发中心。公司已在美国、欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药理、统计、质量管理、药物警戒等多部门在内的完整临床研发队伍，已实现在研项目的高效率运作与高质量执行，并积极进行新项目的临床研发规划。其中高管主要来自海外本土外企，海外临床研发团队的各项工作有序推进，并已逐步实现与中国总部临床研发团队的高效协作、无缝对接。目前，公司海外研发团队共计136 人，其中美国团队95 人，欧洲团队31 人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。

    　　创新管线持续丰富，在研多个产品陆续推动临床进展研发创新方面，恒瑞目前已经逐步加大创新药投入，在国内外一共开展了240 余个临床项目，包括国际多中心临床23 个。上半年公司研发投入为25.81 亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重为19.41%。恒瑞医药在研发投入上保持领先，因此研发投入带来的后期产品创新性及人才储备依然可期。

    　　公司建立了一批具有自主知识产权的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC），分子胶，抗体药物偶联物（ADC），双/多特异性抗体，基因治疗，mRNA，生物信息学，转化医学等；国内首个CTGF 抗体获批临床；新一代PD-L1/SIRPγ融合蛋白即将提交临床申请，还有多个first-in-class，best-in-class 双/多特异性抗体在研。

    　　盈利预测及估值

    　　恒瑞近年正在进行调整转型，投入和调整比利润增长对公司中长期发展更重要，充分考虑激励费用和研发投入加大的影响，预计2021-2023 年，净利润分别为69.82 亿元、80.04 亿元、95.52 亿元，对应PE 分别为41X、36X、30X。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　创新药品种审批及临床试验推进不及预期；集采对总体销售额有一定影响；国际化进展不达预期。