投资要点：

    2020 年全年业绩符合预期，研发投入进一步加大，国际化加速。公司2020 年全年实现收入277.35 亿（+19.1%），归母净利63.28 亿（+18. 8%），扣非归母利59.61 亿（+19.7%），剔除股权激励费用影响，归母净利同比增长 20.5%，扣非归母利同比增长21.5%，全年收入和利润符合预期；Q4 实现收入83.2 亿（+31.2%），归母净利20.7 亿（+29.9%），扣非归母净利18.20 亿（+26.2%），Q4 业绩恢复快速增长。全年研发投入近50 亿，占销售收入的17.99%，同比提升1.26 个百分点，2020 年底公司研发团队已有4700 多人，坚持国内创新的同时开始着力打造海外研发团队，公司公告计划在未来的一年投入较大资金，加大和国际研发机构的合作，争取储备更多创新药产品资源，创新国际化开始加速。

    PD-1 放量驱动肿瘤线高速增长，弱化其他板块在疫情下对公司整体业绩的消极影响。分板块来看，肿瘤线收入152.68 亿（+44.37%），麻醉线收入45.91 亿（-16.64%），造影线收入36.30 亿（+12.40%），其他收入41.23 亿（+4.78%）。总体来说2020 年公司各个板块除受疫情影响外，还受到第二批和第三批仿制药集采落地的影响，分别在4 月11 月执行。肿瘤线受益于创新药放量，尤其是PD-1 单抗，拉动了肿瘤线的高速增长。

    1 季报表观利润增速剔除多方因素仍合理。2021 年Q1 公司实现营业收入69.29 亿（+25.37%），归母净利14.97 亿（+13.77%），扣非归母净利14.71 亿（+15.27%），剔除股权激励费用影响，归母净利同比增长24.24%，扣非归母净利同比增长26.04%。

    Q1 研发投入同比增长62%，占收入比例高达19%，较2020 年Q1 提升4 个百分点。1季度收入受仿制药集采执行、PD-1 3 月执行医保价格、研发投入加大的情况下，收入增速和利润增速具有一定的合理性。

    创新进入集中上市的爆发期，维持“买入“评级。目前恒瑞研发管线中有62 个创新药处在国内临床各个阶段，有20 多个创新药在海外开了临床，公司具有优秀的管理层、高效的研发团队、强大的商业化能力，无论是国内龙头还是未来国际化走出去，恒瑞仍旧是国内创新药企业中最值得期待的公司。基于2020 年年报、PD-1 医保降价、第五批集采提前，我们调整盈利预测，下调2021 年和2022 年盈利预测，预计2021-2022 年归母净利润分别为75.9 亿和95.5 亿（此前预计分别为79.1 亿和99.9 亿元），新增2023 年盈利预测，预计归母净利润为119.3 亿，对应PE 分别为58x，46x，37x。维持“买入”评级。

    风险提示：研发失败风险，集采降价风险，海外疫情风险