事件：恒瑞发布2020年年报。2020年恒瑞实现营业收入、归母净利润各277.35亿元、63.28 亿元，分别同比增长19.09%、18.78%；2020 年四季度恒瑞实现营业收入、归母净利润各83.21 亿元、20.70 亿元，分别同比增长31.18%、29.92%。

    　　股权激励费用、研发费用影响利润增速。2020 年股权激励费用3.32 亿元，若剔除该费用影响，归母净利润增速为20.45%，扣非后归母净利润增速为21.49%。研发费用为49.89 亿元，同比增长28%。

    　　疫情和集采综合影响恒瑞2020 年业务。①去年上半年疫情拖累整体业绩增速，1-4 季度单季度收入增速分别为+11%/+14%/+17%/+31%。②3 批集采的影响，第一批主要影响右美托嘧啶；第二批是4 月份影响白蛋白紫杉醇、替吉奥、阿比特龙；第三批11-12 月影响非布司他、来曲唑以及卡培他滨。在两大因素的综合作用下，预计受影响最大的肿瘤仿制药业务同比个位数下降。

    　　肿瘤药是核心增长动力，麻醉药板块拖累整体。①2020 年分板块看，抗肿瘤药实现收入152.68 亿元（同比+44.37%），核心品种卡瑞利珠单抗销量同比增长326.42%，预计收入超过40 亿元，阿帕替尼销量-2.74%，白蛋白紫杉醇销量+174.11%。②麻醉药收入45.91 亿元（同比-16.63%），主要是右美托嘧啶集采的影响，而且上半年获批的创新药甲苯磺酸瑞马唑仑、艾斯氯胺酮入院工作受疫情影响明显。其中布托啡诺销量同比-9.41%。③造影剂收入36.30 亿元（+12.4%），其中碘克沙醇销量+13.92%。④其他产品收入41.23 亿元（+4.78%），主要是艾瑞昔布、非布司他。

    　　研发投入持续，在研管线稳步推进。2020 年恒瑞研发投入49.89 亿元，同比增长28.04%，占销售收入的比例为17.99%。公司后续创新药将持续上市，预计21 年海曲泊帕再生障碍性贫血将获批，紫癜报产；DPP-Ⅳ抑制剂瑞格列汀、SGLT-2 抑制剂恒格列净也将上市。22 年CDK4/6 抑制剂SHR6390，PDL1单抗SHR-1316 的SCLC 适应症将上市，还有引进璎黎药业的PI3Kδ。

    　　创新药出海迎来关键一年。公司在海外加大研发人员招募，2020 年在瑞士巴塞尔建立欧洲临床研发中心。目前有3 个创新药处于国际多中心临床III 期，其中卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼申报肝癌有望2021 年提交BLA；III 期还包括氟唑帕利联合阿比特龙前列腺癌适应症，吡咯替尼针对HER2 阳性的非鳞NSCLC 适应症。创新药输出公司将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 分别授权韩国Crystal Genomics、韩国HLB-LS、韩国东亚。

    　　盈利预测与投资评级：2020 年开始，公司仿制药受集采影响逐渐减弱，创新药成为核心驱动力，我们预计2021-2023 年EPS 分别为1.49/1.80/2.16 元/股。维持2021 年目标价为111.6 元不变，相比最新股价82.20 元存在36%的上涨空间，维持“增持”评级不变。

    　　风险提示

    　　疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。