核心观点：

    　　事件公司发布 2020 年报与 2021 年一季报。2020 年实现营收277.35 亿元（+19.09%），归母净利润 63.28 亿元（+18.78%），扣非归母净利润 59.61 亿元（+19.73%），EPS 为 1.19 元/股；经营性现金流净额 34.32 亿元（-10.08%）；拟每 10 股派发股利 2.00 元（含税），每 10 股送红股 2 股。2021 年一季度实现营收 69.29 亿元（+25.37%），归母净利润 14.97 亿元（+13.77%），扣非归母净利润 14.71 亿元（+15.27%），EPS 为 0.28 元/股。

    　　20 年业绩符合预期，盈利能力提升分季度来看，20Q1-Q4 收入增速分别为 11.3%/14.3%/17.1%/31.2%，收入逐季提升，疫情影响逐季减弱。全年业绩稳定增长，盈利能力提升。毛利率方面，20 年毛利率 87.9%，同比提升 0.4pp。期间费用控制良好，销售费用率 33.63%（-1.71pp），管理费用率 9.08%（-1.98pp），财务费用率-1.18%（-0.52pp），研发费用率 19%（+1.01pp）。

    　　21 年一季度业绩略低于预期，主要受股权激励摊销与研发费用大幅增长所致 21Q1 利润端业绩分别为，归母净利 15.0 亿元（+13.8%），扣非归母净利 14.7 亿元（+15.3%），略低于预期。

    　　我们认为原因主要系，一方面股权激励摊销费用计提 1.86 亿元，若扣除股权激励摊销费用影响，21Q1 归母净利同比增长24.2%，扣非归母净利同比增长 26.1%；另一方面，21Q1 研发费用 13.16 亿元，同比大幅增长 62.3%，研发费用率达 19%，处于历史较高水平。

    　　肿瘤线仍是业绩增长最强动力，创新药快速放量有望缓解集采压力按细分板块来看，20 年肿瘤线收入 152.7 亿元（+44.4%），主要系 19K、吡咯替尼、PD-1 等创新药快速放量，预计 PD-1 收入超过 40 亿元，19K 和吡咯替尼快速增长，三大品种均纳入医保目录，我们预计抗肿瘤板块有望继续维持高增长；麻醉线收入 45.9%（-16.6%），增速下滑主要受右美托咪定集采和新冠疫情共同影响；造影剂收入 36.3 亿元（+12.4%），增速放缓主要受疫情影响。第五批集采品种涉及公司阿曲库铵、碘克沙醇在内的 9 个品种，20 年销售规模约 40-50 亿元。

    　　我们预计 PD-1、19K、吡咯替尼等创新药快速放量有望缓解集采压力。

    　　研发投入持续加大，在研管线储备丰富 20 年公司研发费用 49.9 亿元（+28.1%），占收比达到 18%，21 年一季度研发费用 13.16 亿元（+62.3%），占收比进一步升至 19%，研发投入持续加大。除了已经获批上市的创新药品种之外，在研管线储备丰富，已基本形成每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药获批上市的良性发展态势。创新药方面，目前已有包括海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀、恒格列净、SHR6390（CDK4/6）共 4 款产品提交上市申请，预计有望在未来 1-2 年陆续获批上市；包括 PD-L1、AR 抑制剂、JAK1等在内的 8 款产品进入临床Ⅲ期阶段。国际化方面，PD-1 连用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已顺利开展国际多中心临床研究。此外，公司销售能力强大，建立专业化的学术团队，打造遍布全国的销售网络和营销团队。我们认为，公司丰富的在研储备将为公司提供持续的增长动能。

    　　投资建议我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 78.45/96.27/116.53 亿元，对应 EPS分别为 1.47/1.81/2.19 元，当前股价对应 PE 为 57/46/38X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示控费降价压力超预期的风险；创新药放量不及预期的的风险；临床试验进度不及预期的风险。