事件：公司发布业绩报告，2020 年实现营收277.3 亿元，归母净利润63.3 亿元，分别同比增19.1%和18.8%，全面摊薄每股盈利1.19 元。同时公告21Q1 业绩报告，净利润14.9 亿元，同比增长13.8%。

    　　点评：

    　　2020 全年业绩符合预期，21Q1 净利润表观增长率存失真。在去年新冠疫情影响下，公司全年仍然取得营收和净利润双19%左右的增长，实属难得。分产品线，抗肿瘤产品线刚性用药特征明显，全年销售收入152.7亿元，同比大增44.4%，占公司营收总额提升到55%左右（2019 年占比45%）；抗肿瘤产品卡瑞利珠单抗（PD-1 单抗）去年销量大增326.4%，是抗肿瘤产品线增长主要动力源，去年新获批3 项新适应症上市（肝癌2 线、肺癌1 线、食管癌2 线），已经成为获批适应症最多的国产 PD-1单抗药物之一。麻醉产品线去年受新冠影响明显，营收出现比较罕见的负增长，全年营收45.9 亿元，同比下降16.6%；造影产品线营收36.3亿元，同比增长12.4%，增速较为平稳；其他产品线41.2 亿元。各产品线毛利率相对稳定，仅有1pct 左右波动，公司整体毛利率维持在87%左右。

    　　公司同时发布了21 年一季报，净利润14.9 亿元，同比增长13.8%；我们认为表观利润和增速存在一定失真，一是研发吞噬利润，21Q1 研发营收比提升到19%（去年全年18%）；二是计提1.86 亿元股权激励费用。

    　　如果保持去年的研发强度和冲回股权激励费用，公司21Q1 归母净利润约为17.4 亿元，同比增长 32.7%左右。

    　　高强度研发投入铸就高壁垒，国际化进行时。去年底研发团队4700 多人，全年研发投入近50 亿元，在上市医药公司研发投入中仅此于百济神州（84.5 亿元），研发营收比为18%左右，21Q1 继续提升到19%，接近国际医药巨头研发营收比。恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，公司创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势，持续高强度研发投入铸就高壁垒。国际化开始见成效， 20 个制剂产品在欧美日获批销售，多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展Ⅲ期临床试验；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 项目分别许可给韩国CrystalGenomics 公司、韩国 HLB-LS 公司、韩国东亚制药公司。

    　　今年机遇与挑战并存。抗肿瘤产品线今年是大年，卡瑞利珠单抗四项适应症全部纳入医保，成为国内唯一能医保报销肝癌、肺癌、食管癌等高发癌症的PD-1 单抗产品，并且用药等级较高，小细胞肺癌为一线，其余为二线用药；具有完全知识产权的1.1 类新药氟唑帕利（治疗卵巢癌）去年获批上市等，公司抗肿瘤产品线、造影和麻醉产品线都受益于国内医疗秩序恢复。同时，也要看到挑战性，全国第五轮药品集采开始报量，公司多个产品涉及，我们预计将对明年业绩产生一定影响。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测2021-2023 年，公司营收分别为357.1亿元、422.1 亿元和503.5 亿元，分别同比增28.7%、18.2%和19.3%；归母净利润分别为78.7 亿元、94.3 亿元和113.4 亿元，分别同比增24.3%、19.9%和20.2%。昨日收盘价（80.31 元/股）对应2021 年PE 为65 倍，公司是创新药研发标杆企业，ROE 长期维持20%以上，理应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情影响医疗机构正常秩序；药品集采降价超预期；行业竞争加剧；创新药研发进度不及预期。