投资要点：

    嘉化能源公布2020 年年度报告。2020 年公司实现营业收入55.68 亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润13.04 亿元，同比上升6.26%。

    2020 年利润增长主要源于费用率下降。分产品营业收入来看，脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、氯碱、蒸汽、光伏发电、装卸及相关2020 年营业收入同比分别变化9.92%、-11.14%、-5.53%、-14.24%、0.63%、477.63%、0.32%至20.22 亿元、7.32 亿元、0.77 亿元、7.70 亿元、13.04亿元、2.44 亿元、1.39 亿元；2）分产品毛利率来看脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、氯碱、蒸汽、光伏发电、装卸及相关2020 年毛利率同比分别变化-0.32、-8.21、-19.51、-6.35、5.39、126.83、0.95 个百分点至19.49%、52.53%、29.21%、32.23%、36.65%、74.30%、80.39%；3）销售、管理（包括研发）、财务费用率2020 年同比分别变化-0.97、0.62、-0.95 个百分点至0.27%、6.91%、-0.60%，合计三项费用率变化-1.30 个百分点至6.58%。

    公司加快重大项目建设，为未来实现持续增长奠定基础。公司“30 万吨功能性高分子材料（PVC）项目”和“30 万吨/年二氯乙烷和氯乙烯（VCM）项目”进入最后安装阶段，计划在2021 年上半年完工，待取得相关部门的试生产许可后进入试生产；公司有序推进4000 吨/年BA 项目（磺化产业安全环保提升项目）并配套建设三氧化硫连续磺化技改项目，其中三氧化硫连续磺化技改部分工程已完成；4000 吨/年BA 项目进入了安装阶段，计划在2021 年上半年完工，待取得相关部门的试生产许可后进入试生产。公司低温乙烯（乙烷）、丙烷混凝土全容罐（各一座）均尚处于外罐建设阶段。

    设立产业基金，抓住半导体产业重组整合发展机遇。公司投资5 亿元设立产业基金，公司可以借助专业投资机构在半导体产业上下游的资源及资金募集渠道和专业投资判断能力，一方面可以为公司寻找投资机会，通过投资优质标的获得较好的财务投资回报；另一方面也有助于公司寻找优质标的，为公司在半导体领域的产业切入提供支持，而且前期通过产业基金对公司看好的拟投资的标的企业进行培育，可以降低公司直接投资带来的风险。

    盈利预测与参考评级。我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.18、1.27、1.38 元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2021 年11-13倍PE，对应合理价值区间为12.98-15.34 元，给予优于大市评级。

    风险提示。在建产能投放进度不达预期，脂肪醇、磺化医药等产品价格大幅波动、原材料价格波动、宏观经济下行。