事件：公司4 月25 日发布2019 年报，2019 年实现营收339.04 亿元（+21.35%），归母净利润14.25 亿元（-11.93%），扣非归母净利润8.78 亿元，（-44.94%）；毛利率15.86%（-4.56pcts），净利率7.12%（-2.80pcts）。

    投资要点：

    营收实现快速增长，涉企税控收费降价影响盈利略降：公司2019 年实现营收同比增长21.35%，创近七年新高，销售毛利率15.86%（-4.56pcts），创历史新低。其中，渠道销售业务收入163.22 亿元（+29.56%），营收占比48.14%，毛利率仅为1.55%（-1.74pcts）；网络、软件与系统集成业务收入97.80亿元（+34.78%），营收占比28.85%，毛利率为15.90%（-3.05pcts），其中，参股子公司华迪计算机实现营收23.37 亿元（+29.76%），利润总额0.37 亿元（+117.65%）。增值税防伪税控系统及相关设备业务收入54.06 亿元（-2.69%），营收占比15.95%，毛利率52.53%（-2.94pcts）,贡献了高达28.39亿的毛利润，占公司整体业务毛利润的52.81%；金融支付业务收入17.52 亿元（-0.60%），营收占比5.17%，毛利率28.36%（-8.22pcts）；其他主营业务实现营业收入5.36 亿元（+84.67%），毛利率38.60%（+7.26pcts）。可以看到，公司防伪税控相关业务受国家政策影响，营收、毛利率持续下滑，但仍然是利润的主要来源；渠道销售、系统集成业务营收占比较高，营收增速较快，但市场竞争激烈，基本上增收不增利；公司大力培育的其它业务营收及利润增速很快，但基数较低，还不足以支撑净利润的增长。我们认为在国家减税降费政策影响下，未来公司防伪税控相关业务价格仍有下滑空间，短期内面临一定的盈利压力。公允价值变动收益本年比上年同期增加7.94 亿元，主要是中油资本股票确认公允价值变动收益为 4.46 亿元。经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少4.91 亿元，下降24.66%，主要受部分系统集成项目未进入结算期影响。

    控制费用开支基础上增加研发投入，积极寻求新突破：公司2019 年期间三项费用率6.08%（-0.16pcts），销售、管理财务费用率均同比降低，财务费用0.81 亿元（+201.88%），主要是随着营收规模扩大，借款增加所致。本期研发投入共12.69 亿元，同比增长23.36%，研发费用化支出7.89 亿元，同比增长26.68%，均高于营收增速。显示公司在控制费用开支基础上，稳定增加研发投入，在积极寻求培育业务新的增长突破方向。金税产业方面，完成51 云税中台产品发布，对接多家区域公司、专业公司，已上线企业超过340 万户。云开票新增用户超过20 万户，新增超过40 家互联网平台企业，签约美团、拼多多等行业标杆客户，与超过150 家合作伙伴打造产业生态环境。金融科技服务产业方面，发布、推广电子发票、极速开票、云记账、云代账、财税助手、智汇算、易办税、诺通付等多个核心产品，全年新增云代账户数超过36 万户，财税服务平台月均独立用户访问数(UV)近400 万户。区块链方面形成包括1 个基础平台、4 个应用平台以及税务、智慧、金融等多领域应用的产品体系。今年4 月，分别与铁科院电子所、大连市税务局签署区块链应用合作协议，探索区块链在铁路货运、税务领域的应用。智慧产业方面，19 年中标公安部治安综合一期工程；承建天津市疫苗监管，成为国内首个省级平台；智慧政务项目落地8 个省，首个市级示范项目顺利上线；治安服务协作总线产品全年完成全国30 个省（市、自治区）协同服务节点部署。信创产业方面，截止2019 年底，累计中标65 个信创试点项目，中标率稳居行业第一，安徽、贵州、广东等一批示范工程完成验收；已获得39 家部委、26 个省市自治区的信创设计咨询业务，咨询方案投资预算规模约占整体信创产业总体规模的三分之一。公司2018 年收购的航天网安，实现营收1.69 亿，同比增长52.25%，利润总额1.05 亿元，同比增长64.06%，进一步强化了在信息安全和电子政务领域的实力。

    积极开展资本化运作，资本资产结构进一步优化：报告期内，公司分公司及子公司持续引入社会资本，有效调整股权投资结构，积极妥善处理无效、低效资产。2019 年公司实施了诺诺公司首轮融资，大象公司第二轮融资，借助社会化资本培育新兴业务发展方向。完成航天联志的控股改参股，完成山西地区的业务整合，提升重庆智锐鑫公司级次，完成上海、海南、吉林、黑龙江、内蒙古等公司的增资扩股工作，资本资产结构得到进一步优化。组织实施了航信德诚清理工作，剥离无效、低效资产，积蓄、集中资源发展主业。

    投资建议：公司在我国税务信息化领域处于领先地位，拥有企业用户规模超过 1700 万户，创新业务发展具有不可多得的海量客户资源保障。公司在转型升级发展过程中，进行了大量积极有效的尝试，未来业绩增长的突破点在于崭新商业模式的确立与新业务产业生态的合理构建。未来，如果公司新的商业模式确立、创新业务实现突破，仍将恢复业绩快速增长。预测公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为13.09 亿元、15.14 亿元、18.08 亿元，对应EPS 分别为0.70 元、0.81元、0.97 元，对应当前股价PE 分别为25 倍、21、18 倍，给予公司2020 年30 倍PE 估值，对应股价21.00 元，给予“持有”评级。

    风险提示：防伪税控行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；研发及新业务发展不及预期风险。