2019年，公司实现营收339 亿元，YoY+21%；实现归母净利润14 亿元，YoY-12%，扣非后归母净利润8.8 亿元，YoY-45%。

    　　1、系统集成、渠道销售拉动收入增长，多因素造成盈利能力缩减：净利润下降主要有以下几点原因：（1）中油资本公允价值变动收益4.46 亿元；（2）金税相关营收及毛利率有所下降，分别下降1.5 亿元和2.94pct，主要系起征点以上企业的服务费退还（界定到2019 年度）影响部分业务收入和毛利率水平；（3）航信德利信息商誉减值约2.1 亿元。

    　　整体毛利率下降拉低利润空间，其主要原因系：（1）税务业务，服务费退费形成负向影响；（2）信创、集成和渠道销售业务增长较大，但以低毛利业务为主，拉低整体毛利率水平；（3）系统集成和渠道销售业务因市场价格竞争本期毛利率较去年同期分别下降3.1pct 和1.7pct，影响整体毛利率水平。

    　　2、费用端趋稳，研发加大费用化支出短期影响利润空间：研发支出占收比3.7%，与2018 年持平，但本期费用化占比加大，影响当期利润空间。

    　　3、系统集成业务影响企业短期资金回流：公司经营性现金流净额持续下降，现金收入比下降主要系系统集成业务加大，同时其业务类型使得资金回流与政府资金回流周期相关，导致账期加长，但政府端相对确定性和安全边际较高。

    　　4、核心税控业务用户规模快速增长，“4+1”产业格局促进产业协同长期发展：公司持续优化产业结构，除金税、金融科技服务、智慧、网信四大产业板块，组建海外业务分公司，统筹开展海外业务，全面形成“4+1”产业布局，强化产业融合与协同，推动产业联动和转型升级。

    　　5、投资建议：考虑短期疫情导致业务无法开展但相关税控业务预计在下半年补齐，集成和渠道销售业务保持稳健增长，预计2020 年-2021 年营收由413 亿元、491 亿元下调至407 亿元、485 亿元，归母净利润由22 亿元25 亿元下调至16 亿元、19 亿元，预计2022 年营收565 亿元，归母净利润22 亿元，对应现价PE 分别为22/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　5、风险提示：宏观经济环境变化风险；疫情持续政策变化风险；市场竞争加剧；技术研发不及预期；系统性风险。