航天信息发布2019 年半年报，归属于母公司所有者净利润同比增长80.3%。1）上半年实现收入119 亿元，实现扣非净利润4.18 亿元。实现归属于母公司所有者净利润6.81 亿元，同比增长80.3%。2）我们中报前瞻预测上半年利润8.12 亿元，同比增长115%。实际经营结果的增速虽低于我们预测，但核心业务增长超过预期。2019H1“降税费”外部环境下，主要业务（增值税防伪税控系统及相关设备销售收入）实现收入29.7 亿元，同比27.1 亿元增长约10%。3）低于预测全部来自非核心业务，例如系统集成与分销。网络、软件与系统集成业务同比下降6.2 亿元，渠道销售减少34.2 亿元，是造成增速不高的关键原因。

    该两块业务的增长与核心业务大致相反，例如2015 年防伪税控业务增长31%，渠道销售收入仅增长4%。再例如2013 年防伪税控业务低迷，下滑2%，渠道销售/网络、软件与系统集成业务分别增长11%/37%。

    利润冰点19Q1 已过，扣非利润/现金流/薪酬增速为证。1）2019Q1 扣非利润下滑49%，2019Q2 扣非利润下滑 36%。2）2019Q2 经营现金净流入3.33 亿元，同比增长2112%，也环比（2019Q1 为-13.03 亿元），明显改善。3）支付给职工以及为职工支付的薪酬2019Q1/2019Q2 分别同比增长28%/10%，推测未来将出现薪酬增速降低、收入加速的“剪刀差错配”。应付职工薪酬与开发支出资本化（较多当期计入无形资产）数值会影响上述数值计算，但不影响2019Q1 薪酬成本增长最高点已过的事实。

    毛利率同比上浮6.5 百分点再次证明软化与增值业务。2017-2019 年一二季度毛利率分别为15.2%/17.0%/19.7%/14.5%/20.3%/21.0%，逐渐上浮。1）公司解释为“公司摒弃传统行业的系统集成及软件利润低的项目，优化软件与系统集成项目结构，在智慧粮农、智慧政务、安全可靠等业务领域取得一定进展，在收入降低的情况下，毛利率上升2.32 个百分点”。2）由于2019 年倾向采用“先退再征”政策，而2018 年往后“先征再退”，因此2019 年纳入服务费和会员费口径的用户数量会前低后高，造成2019H1 年防伪税控相关业务毛利率不高。即使如此，公司整体毛利率大幅改善反映业务软化、整体增值业务增加。

    维持盈利预测和“买入”评级。投资者在“降税费”和2019Q1 后，担心增值业务戛然而止。我们认为2019 前低后高、冰点2019Q1 已过、创新业务仍在创造惊喜，存在预期差。

    预计2019-2021 年收入为308.0 和340.7、363.1 亿元，预计2019-2021 年净利预测为20.33、26.82、29.82 亿元。