投资要点：

    事件：公司公告，中国外运向公司除中国外运以外的所有股东发行中国外运A 股股票，交换其所持有的公司股票。此后，公司终止上市并注销法人资格，中国外运承接其全部资产、负债，并申请本次发行A 股股票在上交所上市流通。公司公布2017 年业绩，2017 年营业收入62 亿，同比增长25.4%；归属母公司净利润13.5 亿，同比增长36%。

    2017 年业绩超预期。从财务数据来看，业绩超预期的主要原因是通过出售中国国航、东方航空、京东方股票所得收益大幅增加，并且合营公司中外运敦豪净利润上升，使得公司2017年投资收益同比增加3.8 亿元。从主业来看：空运货运代理方面，强化与重点公司“总对总”战略合作，营业收入同比下降2.13%，但毛利率同比增加2.97 个百分；电商物流方面，充分把握跨界电商发展所带来的机遇，继续深耕老客户、开拓新市场，营收同比增长121.11%；专业物流方面，主要得益于新客户的开拓和原客户的成长，营收同比增长73%。

    换股吸收合并实现物流资源深度整合。中国外运以换股方式吸收合并外运发展，合并完成后，中国外运作为存续公司将实现A+H 资本运作平台的搭建。招商局集团物流板块即将形成以中国外运为统一且唯一的上市平台，旗下物流资源的深度整合值得期待。从业务角度，本次换股吸收合并完成后，中国外运和外运发展将实现海运、陆运、空运等物流资源全面整合，业务协同效应将得到充分释放，有助于提升公司综合物流服务能力，有助于增强公司的核心竞争能力和行业影响力。从资本运作角度，外运发展帐上储备现金近40 亿，吸收合并后将为中国外运全球业务扩张提供资金支持。另一方面，中国外运负债率高于外运发展，吸收合并将有助于降低中国外运财务风险。

    投资建议。我们认为，现金选择权17.28 元可以理解为股价的第二个保底价格。从外运发展最新收盘价18.49 元来看，仅比现金选择权高7%，比换股价低10.5%。吸收合并完成后，新外运发展2017 年净利润为28.3 亿元，对应PE 仅为12 倍。货代业务提供稳定盈利，物流板块招商物流与中国外运融合后的协同效应值得期待。不考虑收购整合，调整2018-2019年盈利预测，新增2020 年盈利预测，预计2018-2020 年EPS 为1.54 元、1.65 元、1.76元（2018、2019 年EPS 原值为1.31 元、1.41 元），对应PE 为12 倍、11 倍、11 倍，维持“买入”评级。