事件：

    　　外运发展公布2017 年中报。上半年，公司实现营业收入26.15 亿元（+19.19%），归母净利润6.34 亿元（+29.95%），扣非后归母净利润4.52 亿元（+1.32%），基本EPS 0.7004 元（+29.94%），加权ROE 8.27%（+1.54 pct）。

    　　评论：

    　　1、主业维持盈利，敦豪投资收益低于预期

    　　公司以货运代理为主体，以电商物流和专业物流为主要发展方向，2017H1 实现营业收入26.15 亿元（+19.19%），营业成本24.06 亿元（+19.5%），毛利2.09亿元（+16.1%），毛利率8%（-0.2pct）。公司加强成本费用控制，三项费用1.65 亿元（-0.1%）。主营业务盈利2698 万元（+12.3%），略有增长。

    　　上半年，公司实现投资收益6.65 亿元（+40.4%），其中对联营和合营企业投资收益4.31 亿元（-0.5%），其它投资收益2.35 亿元（+468%）。17Q2，公司对合营企业（主要是中外运敦豪）投资收益为2.35 亿元（-11.69%），拖累主营业绩，公司及时处置了部分国航股票，带动其它投资收益大幅增长。公司实现营业利润6.95 亿元（+44.7%），归母净利润6.34 亿元（+29.95%）。

    　　2、货代业务整体稳定，电商和专业物流高速增长

    2016 年，公司将原有的国际航空货运代理服务、国际快件服务、国内货运及物流服务重新梳理调整为货运代理、电商物流、专业物流三大业务板块。其中：货运代理包括国际货运代理、国内货运等服务；电商物流包括国际快件、电商物流等服务；专业物流包括供应链物流、精密设备工程物流、会展赛事物流等项目物流服务。

    　　1）货运代理：公司货运代理板块包括国际货运代理（含货运进口和货运出口）和国内货运等服务，重点“打造标准化产品、推动集约化和网络化、整合运力资源”。17H1，我国航空货运进出口额为3,565 亿美元（+13.68%），增速同比上升6.73 个百分比；其中，进口1,986 亿美元（+12.41%），出口1,579 亿美元（+15.32%）。公司国际航空货运业务量为24.50 万吨（+19%），其中进口13.54 万吨（+18%），出口10.96万吨（+19%）,货运代理板块实现收入15.06 亿元（+3.22%）。

    　　2）电商物流：公司进一步深化与大型电商客户的合作，并积极开拓新客户，加强电商线下业务的推广；加强国内口岸、干线网络、海外端服务等核心能力建设和优化，并完善电商信息系统建设；进一步改善经营效益和降低经营风险。公司电商物流板块实现收入6.12 亿元（+94.26%），主要贡献来自于跨境电商出口业务。

    　　3）专业物流：公司进一步完善组织体系建设，继续巩固和扩大在TFT 行业的市场领先地位，并积极拓展半导体、医药冷链、航空航天行业。公司专业物流板块实现营业收入4.81 亿元（+30.41%），主要是公司加强大客户、大项目的开发，在原有客户业务量增长的同时，开拓了新的专业物流客户。

    　　3、中外运敦豪壁垒高企，估值存在提升空间

    　　我们认为国际快递市场格局清晰，而且鲜有价格战来竞争市场份额，中外运敦豪利润能够至少与行业增速同步地增长。2017H1，中外运敦豪实现收入56.7 亿元（+10.7%），收入稳步增长；归母净利润8.64 亿元（+0.3%），低于市场预期。主要原因是成本上调导致敦豪二季度业绩同比下滑。从长期看，中外运敦豪的投资收益仍能稳步增长。

    　　4、投资策略：

    　　我们认为：（1）中外运敦豪增速会下降，但是能维持行业第一的位置；（2）公司与网易考拉等各大跨境平台电商合作，进军跨境电商领域，借助全球网络优势和政策优势，能够分享跨境电商盛宴；（3）中外运长航并入招商局集团后，招商局国企改革值得期待；（4）公司目前估值约16X，目前国内快递估值普遍在35 倍以上，公司存在较大的估值提升的空间。我们预计公司17/18/19 年EPS 为1.27/1.14/1.27 元，对应当前股价PE 为16.1/17.9/16.1 X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　5、风险提示：经济持续下滑、国企改革不达预期