本报告导读：

    　　随着未来数个季报披露，外运发展跨境电商物流高增长的持续性与竞争优势将逐渐被市场认知。预计2017年扣非利润增速前低后高，业绩将超市场预期。

    　　投资要点：

    　　低估值低预期，高增长高壁垒，重申增持。市场普遍认为外运发展是低估值国企，但很少投资者意识到公司业绩已迎来上行拐点。我们预计未来几个季度的财报，有助于市场认知外运在壁垒逐渐提升的跨境电商物流领域的比较优势。维持2017/18年EPS 预测1.33/1.44元，目标价23.69元。

    　　高增长的跨境电商物流，将迈向高壁垒与高集中度。市场普遍认识到，跨境电商是电商子领域中增速最高潜力最大的领域。但市场忽视了跨境出口物流竞争壁垒正在快速提升，物流集中度将在未来三年快速提升。出口电商对于全球化网络和规模成本的高要求，是竞争壁垒的根源。

    　　国企被低估的竞争优势。外运的体制确实妨碍了其在2012-15年跨境电商物流第一波浪潮中的发展速度，但随着跨境电商物流重心向出口转移，业务量向全球化发展，外运国内仓储网络与全球货代网络的比较优势，正在通过业务量的高增长，转化为流程与成本的比较优势。2017年初获得阿里跨境唯一“金鹏奖”证明了公司的物流能力，也推动了业务量保持高增长。通过对杭州、深圳和北京实地调研，我们预计2017-19年公司电商物流收入将保持50%的增速，逐渐成长为20-30亿元收入体量的成长业务。

    　　电商倒逼下的流程与格局进化。五年前我们调研当下市值巨大的国内电商快递业，惊讶于近乎原始的操作流程支撑着全球最高的业务增速。数年之后，国内电商快递在集中度提升的同时，业务流程取得了跳跃式的改进。

    　　跨境物流也正在经历同样“倒逼进化”的过程，只要外运能够维持高增长，两三年时间足以把公司当下的网络优势，转化为流程与规模成本的优势。

    　　风险提示：政策风险，大客户利润率风险，战略执行力风险。