投资建议

    　　我们以SOTP 衡量公司估值，认为外运发展目前的股价存在明显低估，重申推荐，目标价23.3 元，并将其作为A 股物流板块首选。

    　　理由

    　　我们与市场有两点观点不同：

    　　市场担心中外运敦豪盈利增长，我们更有信心：2016 年中外运敦豪净利润受汇兑拖累同比下滑9%，我们预计今年中外运敦豪盈利同比增长25%，未来保持8~10%增速，主要由于：

    　　成本端汇兑改善：与DHL 由欧元结算改为美元结算，受益2017 年人民币对美元汇率升值，汇兑负面影响消解。

    　　聚焦高端商务件市场：中外运敦豪收入近5 年复合增速9.8%，虽然市场占有率从38%下滑到25%（主要由于不做量增速快但利润率低的电商件业务），但是在高端商务件上一直占有稳定的市场份额，与许多跨国企业保持长期的集团层面签约合作。

    　　行业格局好，盈利能力强：国际快递行业集中度高（CR4 80~90%），净利润率较国内快递高10ppt 以上且更稳定；

    　　市场对电商物流前景存疑，我们更看好：市场认为2016 年以来电商进口新政对公司有负面冲击，实际上公司已转型服务出口B2C 电商，受新政影响小，2016 年该业务收入增长41%，未来5 年预计增速20~30%：

    　　行业增速好：出口B2C 电商未来2015~2020 年预计行业增速34%，主要受益中国出口电商的价格竞争力；

    　　核心客户强：核心客户速卖通是中国最大跨境电商出口平台，2013~2016 财年，阿里巴巴国际零售业务（包含速卖通）收入复合增速78%，高于跨境零售电商行业增速65%。

    　　另外，航空货代受益中国进出口复苏，一季度公司总收入增速29%（历史上公司收入70%来自航空货代），全年预计此业务收入增速10%以上。

    　　未来催化剂包括：1）我们预计2Q17 盈利增速53%，有望超市场预期；2）2017 年公司主业的航空货代和电商物流增速有望超市场预期；3）中外运集团并入招商局集团后，更大集团或将有更多资源利好公司发展。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2017/18 年盈利预测，对应同比增速19.9%/9.1%。SOTP 估值组成部分包括中外运敦豪50%权益（160 亿元），主营业务（价值8 亿元），金融资产和净现金（合计42 亿元），每股价值23.3 元。相对估值看，公司目前股价对应2017 年16.2 倍经常性市盈率，处于近三年均值。

    　　风险

    　　人民币对美元贬值超预期。