上半年每股收益0.27 元，略超预期。上半年公司实现营业收入16.9 亿元，同比减少13.91%；实现营业利润6.69 亿元，比上年同期下降2.90%；实现归属于母公司所有者的净利润6.35 亿元，比上年同期下降2.35%，每股收益为0.27 元，略超我们预期（我们预期为0.24 元）。

    业绩超预期原因主要为养护成本与工程成本下降超预期。上半年公司营业成本为6.91 亿元，同比下降30.5%，远超收入下降幅度。收入成本增速剪刀差导致毛利率上升至60%，较去年同期上升10 个百分点。成本大幅下降的主要原因在于路桥养护费用减少以及工程业务量下降。其中，成本占比57%的路桥业务由于国检结束后养护成本下降导致总成本下降20%，业务毛利率上升5.4个百分点，成本占比41%的工程业务由于季节原因成本确认减少，较去年同期下滑43%，毛利率提升6 个百分点。成本控制超预期是业绩超预期的主要原因。

    宏观经济增长放缓与分流导致路费收入下滑。上半年路费收入同比下滑5%，主要原因为：1）宏观经济疲弱，公司主要以骨干路网资产为主，货车比例较高，对宏观经济增速弹性较大，因此宏观经济疲软将从车流量与车型结构两方面对公司路费收入造成较大影响；2）2011 年底瑞寻高速开通后，济广高速江西境内基本打通，将分流从广东经昌泰-昌樟-温厚至江苏、浙江与上海的车流，导致昌泰、昌樟与温厚路费收入下滑17%、6%与15%。

    资本开支压力较大，财务费用上升明显，维持中性评级。目前公司在建项目包括奉铜高速与昌樟高速改扩建，两个项目尚需投入90 亿元，未来资本开支压力较大。目前公司资产负债率已达53%，借贷规模与融资成本上升以及在建工程转固后利息费用化导致上半年财务费用同比上升70%。我们预计今年奉铜高速通车后，财务压力将进一步加重。在不考虑下半年及未来两年财政补贴的情况下，我们预计2012-2014 年EPS 为0.45、0.33、0.37 元，对应PE 为7.4X、10X、9X，维持中性评级。