投资要点：

    每股收益为0.47 元，略低于预期。报告期内公司实现营业收入41.01 亿元，同比增长3.10%；实现营业利润13.06 亿元，同比下降8.20%；实现属于母公司所有者的净利润11.09 亿元，同比下降11.72%；基本每股收益为0.47 元，低于我们的预期（我们预期为0.52 元），拟每10 股派发现金1 元（含税），分红率达21%。

    所得税率调整导致业绩低于预期。由于高新技术企业资格三年期限届满，公司需要重新认定。由于目前尚未收到回复，报告期内执行25%的所得税税率，导致业绩低于预期。若按2010 年有效税率计算，公司因税率调整多缴所得税约9354 万，对应EPS 约0.04 元。

    分流与宏观经济放缓导致路费收入下滑。2011 年路费收入27.89 亿元，较上年同期减少4.06%，其中昌泰高速下滑14%。下滑的原因主要有：1）宏观经济放缓导致车流量增速下滑以及车型结构轻型化。公司路产基本为主干道以及江西省特殊的地理位置决定车流中过路车与货车比例较高，对宏观经济敏感性较高；2）与昌北－昌樟－昌泰平行的大广高速以及济广高速的分流作用，特别是鹰瑞高速2010 年下半年开通后分流了华东、华中至福建的车流。但由于车流量重估导致单车折旧降低以及2010 年迎国检养护高峰过后养护费用下降，2011 年收费路桥业务营业成本下降12.5%，营业利润率提升3.4 个百分点。

    资本开支大，融资需求强，财务成本压力显现。公司近年由于修建昌奉、奉铜高速以及昌樟高速改扩建，三个项目总投资约140 亿。目前昌奉已建成通车，剩余项目尚需100 亿，资本开支较大，融资需求较强，财务成本压力显现，2011年财务成本同比上升60%。我们预计随着昌奉、奉铜开通利息转为费用化后，财务成本今年仍将维持较高增长。

    维持“中性”评级。随着江西路网的完善、分流的稳定以及新路开通，我们看好公司路桥业务的前景。但考虑到公司路产对宏观经济的敏感性以及新路开通后成本的压力，我们预计2012-2014 年EPS 为0.36、0.34、0.37（未考虑财政补贴），对应目前PE 分别为11 倍、12 倍、11 倍，维持“中性”评级。