事件：公司发布2018年年报，实现营业收入101.87亿元（-3.63%），归母净利润-4.92 亿元（-3730.15%），扣非后实现归母净利润-6.12亿元。同时发布2019 年1 季报，实现营业收入27.98 亿元（-0.86%），归母净利润3173.14 万元（194.06%），扣非后实现归母净利润2542.41万元，实现扭亏为盈。

    　　收入略有下降，生物药放量明显

    　　公司实现营业收入101.87 亿元（-3.63%），主要是因两票制全面推广后，瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再销售业务变为辉瑞直发销售，收入确认方式改变，部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，收入规模变小，体现为报表收入减少及省医药公司分销与原料业务下降。18 年亏损4.92 亿元，主要是由于：1）原料药欧盟尚未解禁，客户变更供应商的压力加大，药政市场销售明显下降；2）18 年Q4 计提资产减值，包括部分研发资本化项目确认中止或暂停开发，本期进行费用化确认；停止个别与市场需求不符的生产线后续建设，本期计提相关长期资产的减值准备等，合计减少净利润1.64 亿元；3） 管理费用和研发费用显著上升；4）与17 年相比，18 年无辉瑞产品补偿款收入，此项减少收益1.01 亿元；5）随着在建工程进度推进及结转固定资产，货款利息大幅增加。

    　　分业务板块来看，瀚晖制药收入38.19 亿元（-4%），净利润5.29亿元（+8.2%），其中特治星实际销售499.17 万支（+46.84%），其他主力品种注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、甲泼尼龙片、多达一和西罗莫司片销量分别增长11%、15%、43%和19%。18 年瀚晖制药从诺华获得3款吸入剂中国市场独家推广权益、代理安必生制药的孟鲁斯特钠、获得复旦张江多柔比星脂质体代理权，公司产品线迅速丰富，作为稀缺、规范的CSO 平台，价值逐步将逐步体现。

    　　其他业务方面，安佰诺大线获批后快速放量，销售33.4 万支（+417%），百盈医药收入1.07 亿元。原料药业务销售收入15.08 亿元（-0.79%），毛利2.85 亿元（-33.64%），毛利降幅高于收入预计主要是由于产品在高毛利的规范药政市场收入下降，其中海正南通亏损7802.80 万元，比17 年多亏损5948.10 万元。医药商业子公司收入40.98 亿元（-20%），净利润3067.56 万元（+5%）。

    　　管理、研发费用小幅增长，销售费用受两票制影响增加明显。

    　　2018 年销售费用为25.14 亿元（+57.22%）， 主要是由于两票制全面推行，制剂销售业务收入增加，相应的销售推广费用增加；销售费用率为24.67%，增加9.55pct。管理费用为7.29 亿元（+17.83%），管理费用率为7.16%，增加1.31pct,主要是由于折旧摊销等固定性费用增加、经营性管理费用及人员薪酬费用等增加。研发费用6.40 亿元（+45.53%），主要由于项目梳理后，部分暂停或终止的项目因前期资本化转费用化费用增加。财务费用为4.07 亿元（+31.18%），主要是随着在建工程推进及转固，部分利息支出转费用化核算所致。

    　　生物药、小分子创新药进入收获期

    　　2018 年累计投入研发费用10.34 亿元，占销售收入的10.15%，较去年同期增长22.47%。生物药方面，阿达木单抗提交上市申请并被纳入优先审评，有望于年内获批；英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均进入临床III 期，已经临近收获期。小分子创新药方面，海泽麦布提交上市申请并被纳入优先审评，；AD-35已在中国和美国完成一期临床试验，美国二期小规模临床开始招募病人；GCK 项目完成一期临床研究，并启动二期临床研究；HPPH 项目进入临床二期。仿制药方面，共有2 个品种5 个品规通过国家仿制药一致性评价，9 个产品完成申报；4 个品种7 个品规获生产批件。未来公司将更加注重研发体系整合和立项把关，研发效率和产出将逐步提升。

    　　19Q1 扣非实现盈利，拐点降至

    　　19Q1 实现营业收入27.98 亿元（-0.86%），归母净利润3173.14 万元（194.06%），扣非后实现归母净利润2542.41 万元，实现扭亏为盈。分拆来看，19Q1 毛利为12.14 亿元（+25%），增速超过收入，推测主要是由于瀚晖制药、生物药等高毛利业务快速增长，收入占比提升。各项费用控制良好，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用增速分别为22.59%、6.15%、3.18%和3.79%，均低于毛利增速。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系，目前已初见成效，扣非后实现盈利，标志着公司业绩拐点的来临。

    　　估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！

    　　公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：1）高瓴资本进入后优化管理，采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将快速增长；2） 生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已经报生产，有望于19 年Q4 获批，多个生物药进入临床III 期，临近收获期；3）化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好，已经申报生产并被纳入优先审评；4）仿制药批文数量多，且没有存量，产能大，受益于国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出；5）未来公司将减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产和非核心项目，突出生物药、制剂和原料药等主业，同时加强内部管控体系建设，预计公司后续负债率＆财务费用预计会逐步下降，生产/管理成本不断降低，利润将逐步释放。19 年1 季度公司扣非后实现盈利，标志着公司业绩拐点的来临。

    　　海正药业19 年合理估值200 亿元（瀚晖70 亿+生物药100 亿+化学药-10 亿+原料药30 亿+商业5 亿）。其中：

    　　1）瀚晖制药70 亿：预计19/20 年净利润6.61/8.07 亿元，增长25%/22%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.37/4.12 亿元，按19年20 倍PE 计算，对应估值70 亿元。

    　　2）生物药100 亿：参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，海正生物（100%股权）将是国内自身免疫性疾病（类风湿等）生物药领军企业，产品线齐全，在研品种进度领先，拥有专业化销售推广团队，估值80 亿元左右；胰岛素板块估值20 亿元，合计估值100 亿元。

    　　3）化学药保守估值50 亿（产品线估值+以固定资产为主的资产估值） ，扣除负债60 亿（固定资产投入导致），-10 亿估值：现有品种仍有较大增长潜力18 年2 亿净利润，仿制药品种多报生产超过50 个，覆盖大品种，受益国家集采，创新药在研发15 个，其中海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50 亿，合计保守给予50 亿元估值；化学药负债估计60 亿，扣除后，-10 亿估值。正在做减法：卖批文、卖固定资产。

    　　4）原料药30 亿：2017 年净利润2000-3000 万元，欧盟认证后续有望重新通过，高毛利规范药政市场收入回升带动盈利能力增加。FDA和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上。公司正加大开拓国内市场开发和承接CMO 业务，并着手出售部分产能。按10 倍PE 计算，估值30亿元；正在做减法：卖固定资产。

    　　5）医药商业5 亿：2018 年净利润3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5 亿元。

    　　18 年是业绩调整之年，19 年开始有望开始释放业绩，预计公司19/20/21 年分别实现归母净利润1.03 亿元、3.72 亿元和6.72 亿元，EPS 分别为0.11 元、0.39 元和0.70 元。公司迎来管理&经营双重历史拐点，目前市值严重低估，19 年合理估值200 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺；固定资产折旧＆财务费用过多影响业绩等。