业绩低于预期

    公司发布公告,前三季度实现营业收入67.1 亿元,同比减少9.6%,实现归属于上市公司股东的净利润440 万元,同比减少98%,低于我们预期。

    发展趋势

    受转固影响,三季度业绩进一步下滑。3Q 单季度收入21.97 亿元,同比略有下滑,归属母公司净利润-3232.5 万元,表现低迷。主要由于:1)产品降价,产品结构变化及折旧费用增加等因素综合导致产品毛利率下降3.4 ppt(Vs. 2Q15)至25.3%。6 月新增转固约~10 亿元,对应新增折旧摊销~1 亿元/年,是制剂产品毛利下降的最主要原因;2)公司营销调整正在进行,阶段性出现销售费用高企的现象侵蚀了利润;3)公司原料药收到FDA 警告,出口业务受到影响;4)公司的重磅新品如安百诺单抗产能不足,腺苷蛋氨酸增长放缓,也是业绩低于预期的主要原因。

    合资公司经营问题仍然延续。合资公司相比去年同期净利润下滑严重,主要是由于:1)专利药品种特治星全球断货,影响收入约10 亿元;2)人员结构有所调整,导致部分销售人员离职,肿瘤药销售受到较大影响;3)毛利率下降及相应销售费用的上升。根据少数股东权益推算,全年权益收入估计在1 亿元左右。

    仍然具备反转潜力。虽然转型受挫,但公司产业布局完善,产品丰富,在研产品管线深厚,长期来看具备较强的产业实力。我们认为今年大概率是业绩底部,明年经营情况有望大幅好转,主要由于:1)特治星的断货问题明年将会解决,合资公司的销售人员稳定后,业绩有望实现恢复性增长;2)重磅品种安百诺有望放量销售,瑞舒伐和阿卡波糖有望获批,为制剂板块带来新增长点;3)短期新增压力不大;4)未来糖尿病线及大分子靶向药物在研品种对公司估值进一步支撑。我们建议密切关注公司经营层面的变化。

    盈利预测调整

    预计公司2015/16 年EPS 为0.03 元/0.20 元( 下调83%/16%),同比-91%/+579%。目前股价对应15/16 年的P/E为463x/68x。

    估值与建议

    虽然目前公司转型遇到多方面困难,但手握多个重磅新品,且在研产品先丰富,我们仍看好公司的反转潜力。以目前市值计算,公司的P/B 仅有2x,远低于行业平均水平,建议关注。维持“中性”评级,目标价17 元,对应15 年P/E 为567x。

    风险

    合资公司营销改革进度低于预期,新产品放量低于预期。