内容摘要

    海正年报业绩：1、全年公司营业收入101亿元，同比增长17.4%，归母净利润3.08亿，同比增长2%，扣非后归母净利润1.83亿，同比下降16.7%；其中第四季度营业收入26.8亿，同比增长20.6%，归母净利润0.81亿，同比下降6.9%，扣非后归母净利润0.07亿，同比下降75%。2、公司预告15年一季度因海正辉瑞“特治星”供货不足收入减少导致净利润同比下降100%。3、14年利润分配方案为每10股派现金1.1元。

    医药制剂销售收入高基数上延续稳健增长，其中明星品种高增长，同时海正辉瑞在战略市场（中段市场）已成功实现突破，为未来制剂收入高增长奠定坚实基础：

    海正辉瑞：14年海正辉瑞实现销售收入49.5亿，同比增长14.7%，实现净利润5.11亿，同比增长14.8%，总体呈稳健增长态势。我们预计原海正品种实现5%-10%增长，辉瑞注入品种增速或达20%。14年海正辉瑞成功在战略市场（中段市场）实现突破，已建立一支属地化营销队伍，同时新增覆盖近1000个品种次。我们认为，战略市场的成功突破将实现公司制剂业务未来长期可持续高增长。

    省公司销售制剂品种：省医药公司主要销售品种有腺苷蛋氨酸、氨基葡萄糖，14年分别实现销售收入2.25亿，1.51亿，同比分别增长34%、42%。我们认为，公司自营明星品种的高增长未来仍有望持续。

    原料药整体维持增长，合同订制业务实现快速发展。14年公司原料药实现收入17.68%，同比增长3%，毛利率37.11%，同比微幅下降1.13个百分点。原料药合同订制业务14年收入3.69亿，同比增长34%，我们认为，原料药合同订制业务未来仍有望维持较高增速。

    医药商业快速增长，电商业务成为亮点。14年公司医药商业收入41亿，同比增长22%，其中医药电商云开亚美大药房收入接近9000万，同比增长150%。未来公司医药电商业务将通过电商平台（天猫、京东）、移动终端（微信）、金融网络（招商银行）及自建的云开药网等多种模式覆盖更多终端客户市场，提升市场占有率。

    毛利率下降、管理费用率提高、财务费用率提高共同驱动利润增速低于收入增速。（1）、14年公司综合毛利率33.48%，13年同期34.67%，同比下降一个多百分点，公司毛利率下降一方面是因为低毛利率的医药商业收入增速高于整体增速，另一方面则是因为14年年中约20亿在建工程转固带动制造费用快速增长（14年自有品种制造费用同比增长18.12%，超收入增速）。（2）、14年公司销售费用率13.06%，同比下降1.52个百分点，主要因为市场推广费有所下降。（3）、14年公司管理费用率11.63%，同比增长0.63个百分点，主要因为职工薪酬增加，同时费用化研发费用由13年3.97亿增长至14年4.18亿。（4）、14年公司财务费用率明显增加，由13年1.62%提升至14年1.91%，同比增长39%。

    固定资产、在建工程、有息负债仍处高位，短期利润仍有压力。14年年报显示，公司固定资产48亿（13年底27亿），在建工程44亿（13年底45亿），有息负债36亿（13年底29.8亿）。未来在建工程转固以及财务费用负担或将使公司短期利润持续承压。

    现金流表现优异。14年公司经营净现金流5.71亿，同比增长8.3%，远超公司净利润。公司优异的现金流数据也为未来利润的长期高增长预留了充足的空间。

    总体而言，短期仍有压力、但长期向好态势不变。由于公司目前仍处于大规模投入期，短期内固定资产折旧压力以及高额财务负担均将使公司利润承受一定压力。但作为转型期公司，我们认为市场更应关注公司制剂收入的高增长。公司品种优势突出、营销能力已获极大改善，同时在研重量级生物药和创新药也即将进入收获期，长期向好趋势明确。

    盈利预测：我们维持公司2015-16年归母净利润4.04亿，5.48亿，同比分别增长32%、36%，全面摊薄后EPS分别为0.42元、0.57元，对应当前股价市盈率分别为50倍、37倍。综合考虑公司制剂业务的高增长、研发收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性，上调公司目标价至21-23.1元，对应15年PE为50-55倍。维持“增持”评级。

    风险提示：在建工程转固后毛利率下滑、财务费用率上升；海正辉瑞团队融合不达预期。