首次覆盖,给予谨慎增持评级。公司以特色原料药起家,通过与辉瑞合作成立合资公司海正辉瑞,加快向制剂企业转型,随着合作的深入和整合的推进,海正辉瑞的现有产品已进入稳步增长期,同时更多新产品也将在该平台实现快速放量,公司未来有望转型为综合性制药企业。预计公司2014-2016 年 EPS 分别为 0.32、0.42、0.55 元,同类可比公司 2015 年平均 PE 30X,考虑到海正辉瑞所具有的品牌和营销优势,可享受一定估值溢价,首次覆盖给予谨慎增持评级,目标价 18 元(对应 2015PE 35X)。

    传统的原料药业务处于调整期,期待合资公司制剂业务进一步发展。由于产品线老化及受海外市场波动影响,预计 2014 年公司的原料业务仍继续下滑。公司与辉瑞的合资公司海正辉瑞 2013 年完整并表,实现营收 43.2亿,净利润 4.45 亿,已成为公司收入和利润的重要来源。预计未来公司将充分利用辉瑞注入产品的品牌优势以及合资公司营销推广项目,与省工业公司和百盈科技发挥协同效应,进一步发力制剂业务。预计未来公司制剂业务将保持 20%左右的快速增长。

    在研新产品线丰富。根据公司公告,公司目前有 4 个一类新药处于临床:HS-25(美国Ⅱ期、国内Ⅱ/Ⅲ期)、HPPH(国内Ⅰ期)、AD-35(美国 IND申请获批)、人参皂苷 C-K(国内Ⅰ期)。此外重组人-鼠嵌合抗 CD20 抗体注射液、重组人胰岛素等产品Ⅰ期临床实验也进展顺利。自身免疫性疾病治疗药品安佰诺已完成临床实验和药监局 CDE 技术审评,正处于现场核查和 GMP 二合一检查中。随着新产品的陆续获批,预计通过海正辉瑞优秀的营销体系,新产品可实现快速放量。

    风险提示:新产品获批低于预期,原料药业务波动风险,固定资产折旧压力较大(2013 年 ROE 仅 6%,截止 2014Q3 末,固定资产 45.9 亿元,在建工程 41.3 亿元,后续折旧压力较大)