事件:

    近日,海正药业公告 2014 年中报,报告期内实现营业收入 47.73 亿元,同比增长11.69%,实现归属母公司净利润 1.70 亿元,同比增长 5.69%,实现基本每股收益0.20 元。

    点评:

    公司业绩符合市场预期

    海正自有工业业务平稳增长。公司医药工业业务主要包括海正自有制剂品种和原料药业务两块,上半年实现收入 15.44 亿元,同比下滑 4.93%,对应毛利率小幅上升 0.11 个百分点至 57.05%。海正自有制剂品种实现收入7.29 亿元,同比增长 8.10%,毛利率下降 1.29 个百分点至 78.16%,其中腺苷蛋氨酸上半年实现收入 1.14 亿元,同比大幅增长 108.45%,氨基葡糖糖实现收入 6631 万元,同比增长 52.09%,其他制剂老品种则有所下滑。原料药方面上半年实现收入 8.14 亿元,同比下滑 14.19%,毛利率同比下降 2.79 个百分点至 38.15%,原料药业务依然处在艰难的调整期。我们认为公司工业品种和原料药业务均比较老化,成长前景相对比较平淡,未来随着高端制剂品种的逐步上市,公司收入结构在中长期仍有一定改善空间。

    海正辉瑞延续稳健增长,贡献主要业绩。公司药品销售业务包括浙江省医药工业有限公司的代理产品及合资方辉瑞注入海正辉瑞的部分产品。上半 年实现收入31.81亿元,同比增长22.94%,对应毛利率小幅提升0.75个百分点至21.48%,考虑海正辉瑞(包含海正自有产品和辉瑞注入产品)上半年实现收入23.65亿元,同比增长15.38%,而海正注入海正辉瑞的老品种增长相对不快,我们预计辉瑞注入海正辉瑞的产品上半年收入增长超过20%以上,依然保持稳健的较快增长,是公司收入增长的主要动力。而由利润贡献来看,上半年海正辉瑞实现净利润2.75亿元,同比增长13.18%,几乎是公司业绩的全部来源(公司上半年净利润2.98亿元)。

    期间费用控制良好，固定资产折旧压力较大。财务指标方面，报告期内公司综合毛利率下降1.48个百分点至33.00%，毛利率下降预计和在建工程部分转固开始计提折旧有关，销售费用率下降0.67个百分点至12.34%，管理费用率下降1.05个百分点至10.47%，考虑公司制剂业务增长较快，销售费用率的下降显示公司相关费用总体控制良好。其他财务指标方面，期末公司应收账款余额为13.25亿元，同比增长0.12%，应收账款控制良好，在建工程项目达到37.25亿元，显示公司未来依然面临较大的折旧压力，公司经营性净现金流达到3.06亿元，高于当期净利润水平，显示公司经营质量较好。

    研发优势明显，生物药布局长远。报告期内公司继续加大了研发投入，创新药物研发工作稳步推进，公司现有4个一类新药处于临床阶段，而且公司在大分子药物领域也进行了深入布局，生物药在研产品领域涉及单克隆抗体药物（包括ADC和双价抗体）、重组蛋白、重组多肽、重组因子、重组疫苗等五大门类的20多个在研产品，其中首个单抗药物安百诺正在进行现场核查，预计明年初有望获批； 重组人-鼠嵌合抗CD20抗体注射液、重组人胰岛素、30/70预混胰岛素、精蛋白胰岛素获得临床批文；阿达木单抗、帕妥珠单抗、重组甘精胰岛素、重组门冬胰岛素等6个品种已提交临床申请；我们认为公司在生物药领域的研发实力雄厚，而且产品线布局广泛，未来随着公司生物药产品陆续进入收获期，公司未来发展前景仍值得期待。

    盈利预测。我们预估公司2014-2016年的EPS分别为：0.41、0.49和0.59元，对应2014-2016年动态PE分别为39X、33X、27X。我们认为公司研发能力出众，在生物药领域的布局在国内也居于领先水平，而且与海正辉瑞的合作未来也有望促进公司制剂品种的临床推广，公司公司与海正辉瑞合作的进一步深入以及诸多在研产品逐步上市公司业绩，公司中长期前景仍值得期待，维持“增持”评级。

    风险提示。在建工程转固折旧压力较大；业绩可预测性较低。