业绩符合预期

    海正药业发布2014半年报：2014上半年公司实现营业收入47.73亿元，同比增长11.69%；实现归属上市公司股东净利润1.70亿元，同比增长5.69%，扣非后净利润为1.50亿元，同比增长0.63%，对应EPS 0.20元，符合我们预期。

    发展趋势

    海正辉瑞业绩增速放缓。海正辉瑞上半年实现销售收入23.65亿元，同比增长15.38%；实现利润2.75亿元，同比增长13.18%。经过第一年的高速增长，合资公司的业绩逐渐步入稳健增长期，其中辉瑞注入的7个产品，受益于渠道下沉，同比增长超过30%，表现亮眼；海正注入的抗肿瘤产品线同比增长~20%，显著超越市场平均水平。其他品种表现略平淡。

    研发能力跻身第一梯队。公司是国内大分子生物药研发的领军企业。除安佰诺将于年内获批外，利妥昔单抗仿制药及3个胰岛素品种均已启动I期临床。此外公司还储备有单抗药物（包括ADC和双价抗体）、重组蛋白、重组多肽、重组因子、重组疫苗等五大门类的20多个在研产品，产品梯队相当完备。小分子方面，公司目前有4个创新药正处于国内外申报阶段，仿制药年内还有望获批复合氨基酸葡萄糖，达托霉素，瑞舒等品种。

    设立销售双平台，销售费用优化。公司首次聘请了跨国战略咨询公司为其营销改革出谋划策，初步确立了以海正辉瑞主攻医院学术营销及省销售公司负责招商模式的销售双平台。百盈未来将逐步整合以上两个平台中，销售队伍削繁去冗，费用占比明显降低。

    折旧压力增大。富阳新生产基地近期投入使用，在建工程转固本期新增21亿元，未来折旧压力较大，将一定程度上制约业绩释放。

    盈利预测调整

    下调盈利预测2014/ 15年EPS 至0.37/ 0.39元，调整幅度分别为-8%/-17%，目前股价对应14/15年P/E分别为43倍和41倍。

    估值与建议

    公司现阶段转固压力较大，业绩增长放缓。出色的研发实力和丰富的在研品种是支撑估值的主因，维持“中性”评级，目标价17元，对应14/15年P/E为46X/44X。

    风险

    药品降价风险，折旧压力高于预期。