转型期费用投入力度大,短期主营利润有所下滑。2013年公司实现收入86.0亿,增长48.3%,净利润3.0亿,增长0.2%,扣除非经常损益净利润2.2亿,下滑8.6%,EPS0.36元,基本符合预期。第四季度实现收入22.2亿,增长58.4%,净利润8702万,增长63.2%,扣除非经常性损益净利润3361万,增长19.0%,EPS0.10元。转型期费用投入力度大,原料药销售保持平稳是短期主营利润有所下滑的主要原因。公司披露2014年经营目标:主营业务收入(合并数)106亿元,归属于母公司的净利润(合并数)3.47亿元,同比分别增长25%和15%。公司拟每10股派发现金红利1.1元(含税)。

    合资公司制剂销售是亮点,原料药收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,2013年实现收入约43.2亿,其中辉瑞产品约25.4亿,海正产品约17.8亿,实现净利润4.5亿,权益净利润2.3亿,合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。上海百盈实现收入1.7亿,由于短期费用投入大,亏损700万。原料药2013年实现收入约17.2亿,实现低个位数增长,毛利额实现两位数增长。

    销售与研发投入力度大,经营性现金流表现很好。2013年三项费用率27.2%,同比提高7.4个百分点,其中:销售费用率14.6%,同比提升8.1个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.0%,下降1.3个百分点,其中研发费用投入4.0亿,较去年同期增加7000万,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.63元,表现很好。

    业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。考虑业务模式深度转型,短期费用投入大压制业绩表现,我们小幅下调14-15年每股收益预测至0.41元、0.53元(原预测0.45元、0.57元),首次预测16年每股收益0.68元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率37倍、29倍、22倍,维持增持评级。