核心观点:

    发展方向以制剂为主、全方位布局,原料药向合同定制和一体化发展 公司现在以立足本土的制剂生产销售为主要方向,逐步发展三大制剂平台:海正辉瑞合资公司-仿制药研发、生产、销售平台;上海百盈-创新药和生物药销售平台;浙江省医药工业公司-其他品种(中药及 OTC 等)销售平台。原料药的发展方向一是为了自产制剂的原料药一体化品种,二是部分波动较小的合同定制原料药。目前公司固定资产及在建工程的比例也进行了同样配置,用于制剂生产的占比预计超过60% 。较大的在建转固压力有望在多个制剂销售平台的拉动下逐步化解。

    合资公司成立第一年进展顺利,明后年有望实现更大发展

    海正辉瑞合资公司是短期和中长期发展的最大看点。我们认为合资公司在今年行业面临严峻形势的局面下依然进展顺利,预计前三季度实现销售额超过30 亿元,其中大约 60% 来自辉瑞产品贡献,40% 来自海正产品贡献。在销售辉瑞和海正产品基础之上,合资公司已经开展其他外资产品代理销售的准备工作。按照BCG的医院分类,合资公司定位于3-6 级医院,即中国最广大市场的医药市场。未来合资公司有望成为国内仿制药研发、生产、销售的龙头企业,并有可能逐步实现仿制药出口。

    制剂转型进一步加速,15 年有望迎来拐点,维持“谨慎增持”

    我们对2013-2015 年EPS 预测值分别为0.37/0.45/0.63 元,目前股价对应市盈率分别为42/35/25 倍。公司目前处于转型的一个中长期底部,2013年销售转型带来较大的费用投入,2014年公司基本面有望实现稳健中改善,2015年将迎来经营拐点,维持“谨慎增持”评级。

    风险提示

    合资公司整合风险;处方药降价风险;转型制剂和创新药企业的风险;原料药及制剂出口造成业绩波动风险;出口汇率风险。