核心观点：

    巨轮远航，公司发展模式跨入新台阶

    海正药业由过去单板块（垂直一体化的原料药和制剂业务）、单市场（国际市场）、单区域（主要靠台州原料药基地生产）等相对单一化的依赖外部机会发展为主，向未来多业务板块（原料药+品牌仿制药+生物药+ 新兴业务等）、多市场（本国市场与国际市场联动）、有梯度的多区域（生产基地由台州向富阳及如东发展，进行综合化制造）、多市场方式（研发开路+ 生产推动+营销牵动）、多产业机会（CMO、国际巨头转移、合资合作、生物药、高品质的品牌非专利药等）的内生竞争发展为主。

    制剂提升，多平台销售渠道带领公司跨越拐点

    2012年公司主营业务收入57.1 亿元，其中商业收入30 亿元，工业收入27 亿元，工业当中原料药收入近 17 亿元，制剂收入 10 亿元。制剂销售平台的重新划分调整是我们所最为看重的亮点，海正辉瑞合资公司、上海百盈公司及浙江医药工业公司三大制剂销售平台将成为制剂销售三驾马车，合力带领公司跨越原料药向制剂转型拐点。

    短期业绩波动不改长期价值，14 年有望迎来拐点，维持“谨慎增持”我们对13-15 年EPS 预测值分别为0.39/0.52/0.72 元，目前股价对应市盈率分别为38/29/21 倍。看好公司转型及与创新药企合作模式，公司有望成为中国的“Dr. Reddy” 。公司短期处于阵痛转型期，预计2013年还有较大的费用投入，2014年有望迎来业绩拐点，维持“谨慎增持”评级。

    风险提示

    合资公司整合风险；处方药降价风险；转型制剂和创新药企业的风险；原料药及制剂出口造成业绩波动风险；出口汇率风险