公司今日公布 2012 年年报：收入同比增长12% ，净利润同比减少40% ，实现EPS0.36 元（扣非0.29 元），符合公司之前的业绩快报预期。预计主要原因为肿瘤原料药受上游技改导致订单减少、部分产品降价、公司为长远发展加大研发和销售费用投入。我们调整盈利预测 13~15 年净利润增长10% 、39% 、28% ，EPS0.39 、0.55 和0.70 元，对应 PE 38 、28和22倍，我们认为公司 13年收入增速大幅提速，制剂大幅提速，拐点明确，大投资看大逻辑，126 亿市值没体现大象转身的价值，维持“强烈推荐-A ”的投资评级。

    12年净利润同比减少 40% ，符合预期。2012 年公司实现收入58.01 亿元，同比增长12% ；净利润3.01 亿元，同比减少40% ，EPS 0.36 元，符合公司的业绩快报预期。扣非后净利润 2.4 亿元，EPS 0.29 元，同比减少 48% ；

    12年多因素导致业绩增速下滑：（1）区域环境整治导致的转型升级困扰、原材料涨价、降本空间受限等内外部困难；（2）控股子公司海正辉瑞有限公司成立，该公司对于架构的组建、市场铺垫等前期费用投入较大，导致公司管理费用同比有较大增长；（3）抗肿瘤原料药订单受国外肿瘤制剂客户技术改造影响较大；（4）他汀类、抗肿瘤、抗生素产品受降价影响；（5）公司加大研发投入导致报告期内研发费用同比有较大增长。

    分产品看。2012年公司商业收入增长19.5% ，毛利率同比下滑0.55 个百分点；工业收入增长 5.5%，毛利率同比下滑 2.28 个百分点。抗肿瘤药因受国外肿瘤制剂客户技术改造影响导致收入同比下降8.8%。抗寄生虫药及兽药销售收入增长受益于新产品销售贡献，其中抗寄生虫药及兽药、内分泌药、心血管药分别同比增长20.5% 、16.0% 、12.9% 。毛利率方面：抗肿瘤药因制剂销售占比提升而同比增加3.06% 。抗感染药略有下降 0.6%，因原料药受外部价格下行趋势影响及制剂类产品受政策性降价和限抗令等外部客观因素。心血管药通过生产技术改进降低成本，增长 2.7%。抗寄生虫及兽药下降5.09% 。内分泌药下降4.06% ，受产品降价影响。

    13年收入大幅提速，制剂大幅提速，拐点明确。公司披露 2013年度经营业绩目标为主营业务收入（合并数）95亿元，同比增长63% ；利润总额6.8 亿，同比增长106%；归属于上市公司净利润(合并数)3.10 亿，同比增长3%。从公司的经营计划中看，公司的收入规模同比增速较快，其中我们预计海正辉瑞合资公司收入规模增长较快（预计35-40 亿，同比增长近翻番），虽然13年的费用压力较大（Celsion摊销近500 万美金、制剂营销费用投入加大等），但是我们认为产业升级的过程中需要更多的付出与耐心，而收入增速的大幅加快意义更为重要，13年收入大幅提速，制剂大幅提速，拐点明确。

    公司研发实力雄厚，专利丰富：2012年公司研发支出3.46 亿元，占医药工业收入的12.8% ，是医药上市公司中研发投入最多的企业之一。公司现有产品很多，其中原料药品种达到80多种，制剂品种接近 20种，目前有 13个制剂产品处于申请临床、生产阶段；截止到年报前，公司共计申报298 项发明专利，其中已授权专利123 项，PCT 专利申请22项。专利申请覆盖美国，欧洲，澳大利亚，加拿大，日本，印度，韩国等国家和地区。专利申请内容包括新化合物、新晶型、新工艺、新用途、新药物组合物等类型。

    产业升级加速，制剂销售国外平稳，国内突破明显：以API 开发和制剂生产优势，与跨国公司合作，承接转移生产定单；寻求联合申报、合作开发，甚至终端销售代理，争取销售利润分成，以获取“原料＋制剂”双重收益。国内制剂销售突破明显：：一是对内，聘请前辉瑞全国销售总监负责国内制剂业务；二是对外，与辉瑞成立合资公司, 合资公司营销架构设置标准高，13年将开始贡献部分业绩。

    13年收入大幅提速，制剂大幅提速，拐点明确，维持“强烈推荐-A”投资评级。我们调整盈利预测13~15 年净利润增长10% （剔除Celsion的500 万美金摊销则主业增速近20% ）、39% 、28% ，EPS0.39 、0.55 和0.70 元，对应PE 38 、28和22倍，我们认为公司13年收入大幅提速，制剂大幅提速，拐点明确，大投资看大逻辑，126 亿市值没体现大象转身的价值，维持“强烈推荐-A ”的投资评级。

    风险提示：原料药价格下降及需求回落；富阳基地转固后折旧费用的增加