公司近况

    上半年实现收入28.97 亿元，同比增长16.5%；实现净利润1.71亿元，折合EPS0.20 元，同比下降24.9%，低于我们预期（0.23元），扣除出售赛金等的非经常性收益后净利润同比下降42.4%。报告期实现经营性现金流2.27 亿元，同比增长65.6%。同时修改全年经营目标，收入不变，利润总额由同比增长15%修改为同比持平，即6.19 亿元。

    评论

    抗肿瘤销售受阻是盈利下降的首要原因。上半年公司的抗肿瘤原料药因为海外客户生产线改造，无法形成销售，而抗肿瘤毛利率超过80%，远超过公司平均毛利率。因此抗肿瘤产品的缺失是上半年业绩下降的重要原因，预计3、4 季度销售有望重新恢复。

    原料药毛利率全线下降值得关注。公司的原料药品种多，单个品种规模也多位于国内前列。报告期披露的6 个类别品种除抗肿瘤外，毛利率均下滑2.1pp～9.8pp，幅度较大，整体制药毛利率下滑4.6pp。主要是他汀类等大宗原料药价格下跌导致。

    在建工程转固较低，2014 年预计迎来高峰。公司近几年来大幅投资建设富阳基地。在建工程由2010 年12.8 亿元上升到最新的25.9 亿元。报告期转入固定资产只有1.66 亿元，观察工程进度，下半年预计有2.38 亿元，主要高峰预计在2014 年之后。

    应收款项和存货周转保持平稳，财务费用控制有力。尽司经营遇到困境，报告期应收款项和存货周转天数仍然保持稳定，负债增长了不到8 亿元，整体负债率上升4.4pp 至48.2%，财务费用较去年上升幅度不到5%，反应了公司对经营掌控能力较好。

    估值与建议

    下调盈利预测，维持 “审慎推荐”评级。我们下调公司当前2012年和2013 年盈利预测至0.55 元和0.70 元，对应当前PE 分别为28x 和22x。维持公司“审慎推荐”评级。

    风险

    医改政策风险，产品质量风险，合资公司开办和经营风险