合同定制是API业务亮点，预计下半年随着产能释放对业绩的贡献度将上升。

    合同定制是近年来国际制药业的趋势，2011年公司新增4500-5500万美元的合同定制订单，但由于产能不足当年合同定制的收入基本持平。2012年，合同定制订单向好，但上半年产能瓶颈仍将是制约因素，我们预期公司产能瓶颈有望于今年下半年得到缓解，从而带动公司业绩增速在下半年得到提升。

    新品种将助力制剂业务加速增长，辉瑞合资明年将带来正面效应。过去三年，公司制剂业务快速增长，2011年实现销售收入9.46亿元，CAGR(2009-2011)为23%。抗肿瘤药物制剂由于新产品上市预计将维持快速增长，其他制剂品种如首仿肝病用药腺苷蛋氨酸潜力巨大，定价与原研药企雅培的产品相当，2011年销售收入达到1,485万元，2012年销售收入有望达到5,000万元。公司与辉瑞合资项目的正式方案有望在今年上半年确定，对公司而言无疑是长期利好。短期来讲可能需要一定的磨合过程，或对公司制剂销售造成一定短期扰动。

    加快生物技术药物和创新药研发和产业化进度。公司生物单抗药物安佰诺III 期临床结束正在等待SFDA批准，未来公司在加速研发的同时将着力开发生物制药产业化技术；三个创新药项目开始申报临床，其中一个1.1 类用于治疗原发性高胆固醇血症以及肾病高血脂症的创新药（HS-25）进入美国一期临床试验。

    “十二五”期间拟进行固定资产投资60亿元。其中制剂生产设备约25亿元，生物制药生产设备约10亿。2012年公司计划资本性开支为12.2亿，与2011年相当。

    维持“增持-A”的投资评级及12个月目标价33.8元。公司长期产业升级的逻辑清晰：单一原料药模式（2006年以前）—原料药与制剂双轮驱动（2007-2010年）—合同定制快速增长（2011-2013）—制剂出口和国内制剂（2013年以后）——创新药。受制于产能瓶颈、抗肿瘤产品下游厂家设备检修和心脑血管原料药价格下跌，2012年将是公司业绩调整期，但为长期投资者提供了充足的介入时机，我们维持对公司的盈利预测，2011-2014年业绩复合增长率为27.9%，12个月目标价为33.8元。

    风险提示：海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。