与预测不一致的方面

    公司2012 年一季度收入为人民币14.17 亿元，同比增长16.7%，相当于我们2012 年全年预测的23%左右。净利润为人民币1.04 亿元，同比增长2.8%，相当于我们全年预测的17%，同比增长率低于高华预测的24%。公司毛利率同比大幅下降599 个基点，主要原因是：(1) 原料药出口利润率持续下滑；(2) 利润率较高的制剂销售收入表现平平；以及 (3) 富阳生产基地完工率上升推动折旧成本走高。因此，尽管销售管理费用比率好于预期，息税前利润仍同比下降30%。此外，经营性现金流同比下降93%至人民币535 万元。我们预计公司经营环境将持续面临挑战，因为我们认为利润率压力、折旧成本/资本开支较高以及营运资金需求较大应不会很快得到缓解。

    投资影响

    我们将收入预测下调2%/3%/4%以反映制剂销售的下滑，并将2012 年毛利率预测从28.6%下调至25.9%以计入产品结构调整、原料药价格走软和原材料/折旧成本上升的影响。我们没有看到原料药价格2012 年环比复苏的短期推动因素。我们将2012-2014 年每股盈利预测下调6%/8%/8%以体现收入/毛利率下滑和经营成本控制良好的综合影响。估值：我们将基于Director’s Cut 的12 个月目标价格从人民币28.8 元下调至26.2 元以反映每股盈利预测的调整。我们的目标价格隐含23 倍的2012 年预期市盈率。主要风险：制剂销售速度慢于预期和原料药利润率进一步承压是主要的下行风险；新制剂产品的推出好于预期可能带来上行风险。