一季度业绩略增长。公司2012年一季度实现营业收入14.2亿元，同比增长17%；

    实现归属于上市公司股东净利润1.04亿元，同比增长2.8%，EPS为0.20元；由于公司一季度处臵部分股权形成投资收益2,802万元以及实现营业外收入2,417万元，若剔除该部分投资收益和营业外收支的影响，则公司利润总额同比下滑，低于市场预期。经营活动产生的现金流净额为535万元，大幅低于同期实现的净利润，主要系公司商业收入快速增长导致应收账款大幅增加。

    工业收入和毛利率下滑是公司业绩表现不佳的主要原因。由于母公司收入下滑6.4%，故可以推断公司营业收入增长主要依赖于商业收入增长，工业收入仅略增长或负增长。公司工业收入下滑的主要原因有抗肿瘤原料药由于下游生产商设备检修导致订单受影响，心血管原料药价格继续下滑，产能释放慢于预期等。

    与此同时，公司毛利率出现大幅下滑，造成公司营业利润出现下滑，是公司业绩下滑的另一重要原因。

    短期增速放缓，长期投资逻辑不变。目前，公司受制于产能瓶颈导致虽然合同定制业务需求旺盛但不能很好的满足订单，与辉瑞合资事项长期利好公司，但短期尚不能产生明显效应，而国际制剂尚未实现规模化出口，故2012年将是公司调整业务结构，业绩增速放缓的一年。2013年，产能瓶颈解决有望大力推动合同定制业务，与辉瑞合资对公司制剂销售的促进作用也将逐渐显现，国际制剂出口也将逐步进入正轨。总结来看，公司的业绩驱动因素正在逐渐改变——单一原料药模式（2006年以前）—原料药与制剂双轮驱动（2007-2010年）—合同定制快速增长（2011-2013）—制剂出口和国内制剂（2013年以后），产业升级趋势依旧，长期投资逻辑不变。

    维持“增持-A”的投资评级， 下调12个月目标价至33.8元。由于公司一季度业绩低于预期，我们下调公司2012-2014年盈利预测至EPS 1.12元，1.46元，2.01元，2011-2014年业绩复合增长率为27.9%。相应下调12个月目标价至33.8元，相当于公司2012年30倍PE.。

    风险提示：海外市场订单的不确定性；与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。