业绩表现低谷，未来将逐季改善。12 年一季度公司实现收入 14.2 亿，增长16.7%，净利润1.0亿，同比增长2.8%，EPS0.20元，扣除非经常性损益后净利6781万，同比下滑33.6%，EPS0.13元！一季度毛利率22.3%，同比下降6个百分点，主要是他汀类产品价格下滑与高毛利肿瘤药原料药推迟供货。一季度业绩表现欠佳原因主要有：1）海外肿瘤制剂厂APP等设备改造，影响高毛利肿瘤产品短期需求；2）发酵产能受限，富阳三条原料药生产线仍在等待认证，在手订单难以转化为业绩。

    受制产能，下调盈利预测，13年具爆发性。海正注重厚积薄发：1）长期坚持研发投入，发酵技术世界领先，产品线非常丰富，多个重磅产品在研；2）富阳高标准产能建设，投入在当下，收获在未来；3）与辉瑞合资，学习跨国巨头研发、生产、销售模式；4）开拓生物药与创新药板块，生物药产品梯队化，第一个产品安柏诺今明年将获批，创新药HS-25等进入临床。海正业绩增长具备爆发性：1）跨国药企生产转移周期长，要求高，一旦确立合作关系，订单量大，盈利水平高；2）辉瑞合资将唤醒海正众多沉睡的好品种，海正制剂业务将上一个台阶；3）安柏诺三个临床适应症上市（风湿性关节炎、强直等），产品盈利性极强。考虑海正产能受限，原来预计二季度恢复供货的肿瘤药原料药将推迟到四季度，下调12-14年每股收益预测至1.11、1.45、1.88元，同比增长 15%、30%、30%，对应预测市盈率 23、17、13 倍，海正厚积薄发，多项业务进入爆发前夜，维持买入评级。

    有别于大众的认识：1）市场认为海正短期固定资产开支较大，未来面临较大折旧与财务费用压力，我们认为海正所有资本开支项目均对应了在研新产品，盈利水平较高，财务与折旧压力能顺利消化；2）市场认为辉瑞与海正合资前景具备一定不确定性，我们认为，辉瑞海正双方高度重视合资公司，优势互补，前景良好，确定性较强；3）市场认为海正研发实力虽强，但营销短板存在，往往难以发挥品种潜力，我们认为，海正与辉瑞合资能够很好解决制剂营销问题；4）市场认为，海正海外业务难以跟踪，不确定性高，我们认为，海正是最具备实力的出口企业，发展方向性明确。

    股价表现的催化剂：与辉瑞正式签约；安柏诺上市；业绩逐季改善

    核心假设的风险：固定资产投入与新业务发展对接时间要求高；生产设施认证受制于FDA，进程具备一定不确定性。