海正药业为致力于向全球化制剂企业转型的原料药企业，公司的优势在于研发的积累、海外文号申报的经验、以及广泛的国际合作，预计2012 年/2013年实现净利润6.31 亿元（YOY+25%）/7.76 亿元（YOY+23%），EPS 分别为1.2 元/1.48 元，对应PE 分别为23 倍/19 倍，考量公司具有国际市场技术能力，具有长期发展空间，维持“买入”建议。

    2011 年净利润增长38%：2011 年实现营收51.6 亿元（YOY+14%）, 实现净利润5.04 亿元（YOY+38%），EPS 分别为0.96 元，基本符合我们预估净利润增长36%的预期。其中，综合毛利率保持降低1.1 个百分点，费用率控制良好，销售费用率降低0.7 个百分点，管理费用率降低2 个百分点，财务费用率降低0.2 个百分点，使营业利润率提高1.5 个百分点至9.6%。2011 年4Q 实现营收15.32 亿元（YOY+21%）/（QOQ+34%）, 实现净利润1.54 亿元（YOY+25%）/（QOQ +26%），每股收益0.29 元。

    抗肿瘤药，抗寄生虫药增长良好：抗肿瘤药是公司最大的品种，毛利占比为47%，2011 年实现营收8.03 亿元（YOY+20%）,由于成本因素，毛利率降低3.5 个百分点；抗寄生虫药毛利占比为14%，2011 年实现营收5.07 亿元（YOY+26%）,由于高毛利新产品推出，毛利率降低5.4 个百分点。

    抗感染药，心血管药走低：由于政策性降价和限抗令等外部客观因素影响，抗感染药实现营收5.04 亿元（YOY-6%），虽然销量增长，但收入规模下降，毛利率同比提高 2.06 个百分点；心血管药实现营收3.22 亿元（YOY+2%），毛利率同比提高14.45 个百分点，主要是因为市场竞争加剧，市场售价在不断走低所致。

    2012 年展望：1、2011 年与多家跨国药企新签订 4 个产品转移生产合同，预计富阳原料药生产线年中将通过规范市场认证，以及有望取得新订单，定制生产将逐步放量。2、富阳新增产能的投产：固体制剂生产线已完成GMP 认证，可进行正常；注射剂方面，卷曲霉素制剂线已于 2011 年底通过新版 GMP 的现场检查；肿瘤药制剂和培南类生产线均处于不同阶段，预计产能有望逐步释放。3、2011 年研发投入2.02 亿元，占母公司销售收入 9.2%，公司目前有20 多个在研生物药品种，单抗产品安佰诺III 期临床结束，有望超预期上市。

    盈利预测：作为一家致力于向全球化制剂企业转型的原料药企业，公司的优势在于研发的积累、海外文号申报的经验、以及广泛的国际合作。我们预计2012 年/2013 年实现净利润6.31 亿元（YOY+25%）/7.76 亿元（YOY+23%），EPS 分别为1.2 元/1.48 元，对应PE 分别为23 倍/19 倍，考量公司具有国际市场技术能力，具有长期发展空间，维持“买入”建议。目标价33 元（2013PE 22X）。